当前的牛市主要由流动性驱动，但这并非传统意义上的流动性。

美联储持续收紧政策，财政刺激效应逐渐减弱，风险资产却持续攀升。原因在于 AI 带来的资本利得和资本开支自经济高层向下渗透，同时加密货币国库公司（TCo）创造了全新传导机制，将股市繁荣的情绪以反身机制转化为链上买盘。

这种正反馈飞轮可以跨越季节性疲软和宏观噪音，一直运行至超大规模科技公司的资本开支拐点或 ETF 需求减缓为止。

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核心观点摘要

• 流动性来源转变：资金已不再来源于美联储或财政部门，而是由 AI 超级巨头的股权增值和资本开支推动。NVDA、MSFT 等公司带来的财富效应及 1000 亿美元级别的资本开支浪潮，正通过劳动力、供应链，关键是渗透到散户投资组合，将风险偏好延展至加密市场。
• 加密市场新一代大买家：TCo（如 MicroStrategy 型 BTC 国库和以 BitMine 为代表的 ETH 国库）打通了公共股本与现货代币之间的桥梁，成为上一轮周期所缺失的结构性买方。
• 宏观扰动当前可控：尽管通胀粘性风险（关税、工资、美元）和劳动力市场走弱逐步显现，但 AI 生产力提升与加密监管友好政策为风险溢价压制提供了强力后盾。

1）AI 引领的金字塔顶端变革

• 资本利得推动风险轮动：标普 500 估值高企（高前瞻市盈率），散户资金加大对亏损型科技、空头股票篮子和加密资产的配置。
• 资本开支等同于流动性注入：超级巨头史无前例的支出，实质上成为私营部门的流动性泵——资金流向供应商、员工和股东，又最终回流二级市场。
• 外溢效应：AI 基础设施建设（数据中心、芯片、能源）短期拉动投资，长期带来生产率提升，财富效应立刻释放，生产率滞后兑现。

2）TCo 与 DAT 的反身机制

• 从“0 代”到主动择价的 TCo：早期 TCo（以 Saylor 为代表）提供价格支撑，新一代 ETH 国库则更善于主动寻价，既防守关键区间，又引导股权价值上行时实现突破。
• 反身飞轮循环：增发股权→购入 BTC/ETH 储备→代币价格上涨→TCo 股价升值→融资成本更低→循环加速——正反馈机制由此构建。
• 核心隐忧：防守区间间的流动性缺口。如遇 ETF/散户需求不足，突破失败，TCo 将收缩支出，价格也会快速回撤。

3）政策与资金面顺风

• 加密监管宽松、监管态度转暖，让传统金融资本得以顺利进场。
• 关税“解决方案”表象繁荣：企业面对中/墨/加拿大/USMCA、豁免与相关司法走向依然无从把握，不确定性促使企业资本开支保守，金融资产需求反而上升。

以太坊现状分析及“翻盘”逻辑

• 国库需求叠加 ETF 净流入，为 ETH 在多年落后于 L2 后带来关键转折。
• “杯型理论”视角：主动择价的 ETH 国库在 3000 美元、3300~3500 美元至 4000 美元区间连续防守，ETF 资金承接区间间隙。若约 270 亿美元排队买盘陆续兑现，行情有望持续，否则流动性断层风险加大。
• 个人观点：ETH 的核心买家结构已与过去周期彻底不同，已不再是“散户对矿工”，而是 ETF 与 TCo 对抗流动性空档。

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宏观忧虑之墙及市场跨越原因

通胀动态

• 产业链压力逼近：销售价格指数已连升三月，创 2022 年 8 月以来新高，显示商品类价格压力、关税转嫁、美元走软和工资刚性仍在加剧。
• 结论归纳：隐含 4% 左右的通胀率虽非系统危机，但加大降息难度。只要劳动市场未明显恶化，联储可容忍一定规模的“良性”通胀。

就业指标

• 青年就业不足率激增（近三月均值约 17%），成为景气周期初期的预警信号。青年就业恶化一旦扩展至主力群体，风险将显现。

增长、债务与 AI 驱动力

• AI 对财政的正向对冲：如果全要素生产率每年提升 50 个基点（AI 模式），2055 年公共债务占 GDP 比重将降至约 113%（当前基线为 156%），人均实际 GDP 将较基线高 17%。AI 是唯一足以重塑债务曲线的真实增长杠杆。
• 但兑现存在延迟：1980 年代 IT 投资—90 年代后期生产率跃升的经验表明，创新转化为效率需时，市场正在提前计价预期改进。

关税与政策不确定性

• 政策迷雾带来估值风险：关税率未定、协议（欧盟/日本）模糊、豁免变化频繁及诉讼进程均导致成本展望难以把握，使财务主管大幅增持金融资产，相对减少长期固定资产布局，支撑资产但推高中期通胀风险。

多空对决得分卡

空头要素

• TGA 资金流失与缩表持续抑制流动性。
• 9 月前季节波动偏弱。
• 就业数据初现松动，通胀风险（关税/工资）再度高企。

多头配置理由

• AI 资本开支和财富效应构成主流流动性来源。
• 加密政策转向打开传统金融流动性闸门。
• TCo 与 ETF 结构造就持续结构性买盘。
• 2026 年联储偏鸽派构成可信前瞻利好预期。

整体观点：只要 AI→散户→TCo→现货链条完整贯通，维持积极看法。

逆转逻辑

• 超大科技资本开支减缓：AI 基础设施订单大幅萎缩。
• ETF 需求停滞：持续资金退出或二级 ETF 推广失败。
• TCo 股权融资受阻：二级定价下调、ATM 失败或净值溢价转折。
• 就业市场断裂：青年不振蔓延至核心就业人群。
• 关税冲击 CPI：商品通胀促使联储被动转向。

周期配置建议（非投资建议）

• 主线资产：优质 AI 复合企业，聚焦“卖铲人”（算力、能源、网络）。
• 加密仓位：BTC 作为贝塔资产，ETH 构建正反馈飞轮。尊重主要防守区，警惕区间流动性缺口。
• 风险管理：围绕 ETF 资金流、TCo 发行节奏和超级巨头指引动态灵活调整。底部加仓，追涨缺乏跟进时逐步收缩。

结语

本周期不同于 2021 年。

它本质上由 AI 股权增值与资本开支衍生的私营部门流动性驱动，经新型公司结构引导流向加密市场，并获得 ETF 背书。

飞轮效应非常真实，将持续至金字塔顶端（超级巨头）出现明显转折。

在此之前，市场阻力最小的路径仍是向上。👇🧵

宏观脉搏快报 2025 年 8 月 16 日，涵盖议题：

1️⃣ 本周宏观事件

2️⃣ 比特币热度指标

3️⃣ 市场全景

4️⃣ 关键经济数据

5️⃣ 中国观察

1️⃣ 本周宏观大事

上周总结

下周前瞻

2️⃣ 比特币热度跟踪

3️⃣ 市场全景

• 通胀数据与比特币反应：7 月 CPI 为 2.7%，符合预期，市场获得初步喘息，比特币创出新高，突破 12.4 万美元。与此同时，PPI 激增 0.9%（为三年来新高）提醒市场生产端成本依然顽固。消费端降温与生产端上行的博弈，突显 BTC 对宏观信号的高度敏感性。
• 以太坊 ETF 迎来机构突破：美国现货 ETH ETF 单日净流入超 10 亿美元，创历史新高（BlackRock、Fidelity 领衔）。累计流入突破 108 亿美元，ETH 加速成为机构资产标的——流动质押监管明晰加快了这一进程。资金动能有望开启以太坊类似于比特币年初 ETF 驱动的独立增长周期。
• BitMine 国库战略升级：股本计划扩大到 245 亿美元，彰显对以太坊长期价值的坚定信心，持币量已超 115 万 ETH。不仅成为最大上市 ETH 国库，更深刻影响 ETH 市场供给新格局。企业国库日益左右以太坊流动性和治理，值得关注。
• Bullish IPO 彰显机构需求：Bullish 以 11 亿美元上市，并以发行价 143% 高开，突显机构对加密原生基础设施的巨大需求。Peter Thiel 与 ARK Invest 助阵，Bullish 正在打造传统市场与数字资产的高规格桥梁，表明大资金愿意为机构级平台买单。
• ALT5 Sigma 拓展另类国库：ALT5 以 15 亿美元完成 World Liberty 代币交易，Eric Trump 加入董事会，标志企业国库向比特币、以太坊之外寻求新资产。是分散风险抑或焦点分化尚难预判，但治理代币和创新型企业加密资产需求正加速涌现。
• Do Kwon 认罪判决确立典型：该案件不仅终结一场高调风波，更立下行业标杆。长期以来，加密创始人在监管灰区游走，如今面对 12 年刑期，市场已明确信号：加密领域操纵与欺诈将承受与传统金融等同的刑责。

4️⃣ 关键经济指标

生成式 AI 与美国经济

• 投资与生产率：2025 年上半年 IT 设备投资（以生成式 AI 基建为主）贡献实际 GDP 增长 59%。生成式 AI 推动支出与估值，但短期还未转化为广泛生产力提升。
• 投资结构变迁：传统业态（工厂、办公、零售）投资回落，数据仓储飙升，凸显生成式 AI 作用。关税不确定性拖慢了其他投资计划。
• 市场动态：生成式 AI 复刻互联网泡沫特征——推高股票泡沫，“七巨头”支撑标普 500 上行。若宏观环境逆转，科技资产变现抛售恐引发更广泛连锁调整。
• 能源压力：AI 数据中心预计 2030 年用电量或达日本水平，美国数据处理用电超过重工业。补贴减少叠加能源价格上涨，势必压缩居民收入并抑制消费。
• 生产率滞后：如历次技术浪潮，AI 红利兑现需经历深度融合和适应，生产力提振后出现行业赢家与落后者分化。

生成式 AI 及移民政策对美债影响

未来美债可持续性既取决于 AI 提升生产率的潜力，也依赖移民政策对劳动力总量的影响，两大变量方向相反、均具决定性。

• 基线对比生产率提升情形：美国国会预算办公室预计，若不变，2055 年联邦债务将达 GDP 的 156%；若 AI 等推动生产率走强，债务占比或降至 113%，人均实际 GDP 将高 17%。高生产率带来收入增长、赤字收敛和杠杆下降三重效益。
• 债券市场传导：经济增速加快可推升资本需求与收益率，效率提升则抑制通胀，最终借贷成本走向存在不确定性。
• AI 生产力前景未知：历史经验（电脑、互联网）表明创新步入生产期往往滞后，生成式 AI 财政效益短期难以释放，或需十年以上周期。
• 移民政策的对冲力量：移民是美国劳动力增长关键，外籍劳工占比 19%。若收紧政策并大规模遣返（每日 3000 人），劳动力每年减少 100 万，工资和通胀上行，GDP 和税收增速下滑。

分岔路径：

生成式 AI 带动生产率繁荣 → 增速提升、杠杆下降。

• 移民受限引发劳动力短缺 → 增速下滑、通胀和赤字压力加大。

通胀加速的现象证据

• 调查信号显示售价上涨：S&P Global PMI 显示 5~7 月美国商品与服务销售价格大幅上涨，7 月创 2022 年 8 月以来新高。与全球同步指数回落形成对比，这一趋势美国尤为突出。
• 商品拉动新一轮通胀：多年来服务价格主导通胀，近期商品价格加速——表明关税产生直接影响。
• 企业反馈：普遍反映关税推高进口成本，美元走软和用工短缺推升工资，共同导致售价抬升。
• 隐含通胀趋势：历史对比显示，S&P Global 判定美国通胀近 4%，耶鲁预算实验室预计关税一年内可推高 2 个百分点。

• 联储面临两难选择：若通胀上行且就业降温，联储将优先遏制通胀，除非判断为短期冲击，否则即使牺牲部分就业也将继续加息。

  5️⃣ 关税不确定性🔴

尽管近期有新政发布，美国贸易政策依然充满不确定性，企业对供应链和投资决策保持谨慎。具体原因如下：

• 谈判未决：中、墨、加关税税率尚待最终敲定，美加墨协定重谈在即，不确定性将持续。
• 临时政策频出：多数关税为临时指定，协议未最终敲定，后续仍有空间重议或豁免。各方激烈游说争取特例。
• 承诺模糊：美欧、日协议主要为投资与能源采购目标，缺乏法律强制，分歧已现，未来争端难免。
• 法律挑战：关税合法性遭遇诉讼，政策可能被推翻，进一步提升不确定性。
• 豁免游说高涨：行业团体争取行业专项减免，当前关税结构大概率为临时过渡方案。
• 高于基线冲击：全球 60 多国面临高于 10% 的关税，出口、就业受损，引发新一轮谈判（如爱尔兰、台湾、莱索托）。

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