周收入超越Pumpfun，如何对Hyperliquid（HYPE）进行估值？

在加密市场普遍下跌的背景下，Hyperliquid 协议凭借其独特的盈利机制和高交易量逆势增长。本文源自 MarsBit 所着文章，由 PANews 整理、编译及撰稿。 （前情提要：Hyperliquid上线智能合约链HyperEVM，$HYPE可作Gas代币、价格短时暴涨6% ） （背景补充：致Hyperliquid团队的信：你们做了一款很好的产品，但可以更棒 ） 最近，加密市场持续下跌，各大协议的 TVL（总锁仓量）纷纷下滑。然而，在这一片低迷中，有一个协议却逆势而上，不降反增，那就是 Hyperliquid。 凭借独特的盈利机制和强劲的交易量，其代币 HYPE 不仅在下跌行情中保持韧性，还在短短 24 小时内收获了 219 万美金的协议收入，7 天收入更是 超越了 Pumpfun，位列全网收入榜第七。 是什么让 Hyperliquid 在加密寒冬中独领风骚？它如何打破行业魔咒，实现收入与市值的双增长？让我们一起深入探索这一现象背后的驱动力。 高效能 Layer1- 完全链上订单簿永续交易所 Hyperliquid DEX Hyperliquid 的核心产品是其永续合约 DEX，它使交易者能够获得 BTC、ETH、SOL 和其他资产的高达 50 倍杠杆。它具有完全链上订单簿和零 gas 费。与支援广泛去中心化应用程式 (DApp) 的 Solana 不同，Hyperliquid 的 layer-1 专为优化 DeFi 交易效率而构建。 截至 2025 年 2 月 28 日，Hyperliquid（HYPE）以 24 小时协议收入 219 万美元排名协议第七、7 天累计 1261 万美元的表现，不仅超越 Pumpfun 等新兴协议，更在去中心化永续合约赛道建立起绝对统治地位。 收入结构的多维创新 Hyperliquid 的收入来源突破传统 DEX 依赖交易手续费的单一模式，形成三级火箭模型： 衍生品交易费（占收入 70%+）：永续合约 0.01%-0.035% 的阶梯费率体系，结合日均百亿美元交易量，构成收入基本盘； 现货拍卖收入：通过 HIP-1 代币荷兰拍卖机制，单专案上架费达 30-50 万美元，年化收入潜力超 1.4 亿美元； 跨链桥接与生态服务费：随着 HyperEVM 上线，Gas 费（以 HYPE 支付）及智慧合约服务费将成为新增长极。 其核心资料指标展现出与传统 DEX 截然不同的增长逻辑： 1. 交易规模与效率的颠覆性突破 日交易量稳定在 90 亿美元级别，峰值突破 100 亿美元，这一资料已达到币安永续合约交易量的 6%-10%，远超同类去中心化平台（如 dYdX、GMX 等）。 TVL/ 收入比仅为 50.6（TVL 6.38 亿美元 vs 7 天收入 1261 万美元），显著优于 Uniswap（184.9）和 Raydium（12.7）。顶级 DEX Uniswap 在同一时期的收入为 2280 万美元，但其更高的 TVL 凸显了 Hyperliquid 的利润率，这充分证明其资金利用率达到行业顶尖水平。 代币经济学：构建价值捕获的永动机 HYPE 的代币模型设计，开创性地将协议收入与代币价值直接挂钩： 通缩引擎的三重驱动 100% 收入回购销毁：平台将衍生品交易费、现货拍卖收入的 70% 以上用于市场回购 HYPE 并销毁。按当前收入水平测算，年化销毁量可达 1.5 亿枚，占流通量的 21.4%； 质押通缩机制：验证者需质押 HYPE 参与共识，当前质押 APY 达 18.9%，吸引超过 31% 流通量锁定； 代币实用场景扩张：HyperEVM 上线后，HYPE 成为跨链 Gas 支付、智慧合约部署的必需代币，需求端新增开发者和使用者双重驱动力。 代币分配的时间博弈 解锁风险可控性：团队代币（23.8%）锁定至 2025 年 12 月，且采用线性释放（24 个月），相比同类项目（如 dYdX 团队立即解锁）更保守； 社群激励储备：38.9% 的代币用于生态建设，通过交易量挖矿、开发者激励等方式持续吸引外部流动性。资料显示，每 1 美元激励可撬动 5.3 美元 TVL 增长。 估值模型构建：多维视角下的价值重估 1. 相对估值法（同业对比） HYPE 当前 67 亿美元的流通市值，对应 PS 5.8 处于行业低位，考虑到其收入增速是同行 3-4 倍，PEG 比率仅为 0.27，总体来看确实低估。 2. DCF 模型测算 关键假设： 未来 3 年收入复合增速 55%（保守估计） 质押收益率维持 15% 以上吸引长期持有者 HyperEVM 生态贡献 25% 以上新增收入 贴现结果： 2025 年末合理估值：$48.2（+130%） 2026 年目标价：$79.5（PEG 回归行业均值 0.8） 3. 链上价值捕获系数（VCC） 引入 TVL/(MC/TVL) 指标测算： HYPE VCC=6.38/(69/6.38)=0.59 行业均值 = 0.31 该资料表明，每 1 美元 TVL 在 Hyperliquid 生态创造的价值是行业平均的 1.9 倍。 风险因素与市场误判 1. 对「中心化质疑」的再审视 Hyperliquid 的原生代币 HYPE 于 2024 年 11 月通过空投推出，覆盖 94,000 个唯一地址。这一分配在第一天就推动了 20 亿美元的市值，表明社群采用率很高。 然而，链上资料显示，团队控制着 78% 的质押量。 虽然节点集中度引发争议，但需注意： 验证者委员会采用动态轮换制，每 epoch（约 4 小时）随机更换 1/3 节点； 开源程式分阶段推进，RustVM 核心程式码已通过 CertiK 审计。 2. 竞争格局的深层壁垒 流动性护城河：每日 90 亿美元交易量形成的网路效应，使竞争对手需至少投入 18 亿美元进行吸血鬼攻击（按 0.2% 激励测算），而 HYPE 的回购机制可瞬时抵消 30% 以上冲击； 开发者迁移成本：HyperEVM...