Ethena協議分析：資金費率挑戰與策略優化

Ethena是一個基於以太坊的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供合成美元USDe。其收入主要來自現貨質押收益和空頭頭寸資金費率。然而，近期BTC抵押物的引入稀釋了質押收益率，市場情緒冷靜和大量空頭頭寸也縮小了資金費率收益。

雖然增加抵押物品種是Ethena長期發展必經之路，但可能導致長期低息環境。目前協議保險基金不足，存在較高風險。不過，Ethena在面對負資金費率時的擠兌有一定優勢。

市場未平倉合約總量是限制USDe發行量的關鍵指標。截至近期，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。sUSDe持有收益率爲15.3%。

Ethena使用場外結算方案，將stETH餘額映射到中心化交易所作爲保證金，做空等量ETH永續合約，實現Delta中性。這種機制使USDe價值相對穩定。

歷史數據顯示，USDe綜合收益均值長期保持正值，證明項目長期可行性。但短期市場波動或黑天鵝事件可能導致收益暫時爲負，需要充足保險基金維持穩定。

近期，Ethena接受BTC作爲抵押物，佔總抵押物41%。這一舉措雖然稀釋了stETH質押收益，但提高了投資組合分散度，降低了熊市脫錨風險。同時，BTC永續合約的高流動性爲USDe提供了更大的擴容空間。

然而，USDe仍缺乏廣泛應用場景，大多數持有者主要爲獲取高APY和空投。如果在下一輪空投活動結束前未能拓展應用，加上資金費率逐漸縮小，USDe可能面臨發展瓶頸。

保險基金規模相對不足是當前主要風險之一。雖然Ethena在面對負資金費率時的擠兌有一定優勢，但充足的保險基金仍是關鍵。

未來，Ethena需要平衡擴大規模與維持穩定性的需求。增加更多優質抵押品可能是提高USDe供應上限、分散風險的有效方法。持續優化策略、加強風險管理將是Ethena長期發展的重點。