2025年4月，美國證券交易委員會（SEC）公司金融部發布了一份針對“穩定幣”政策聲明，圍繞“穩定幣是否構成證券”這一問題給出了目前最清晰的機構觀點。

這份聲明並不具有法律效力，但它在監管實踐中所釋放出的信號不可忽視，首次系統地說明了某一類“合規穩定幣”在什麼條件下不適用聯邦證券法的要求。

對行業而言，這是一次較爲明確的法律定性參考，同時也構成了未來穩定幣項目設計與合規判斷的重要依據。

政策適用範圍：“合規穩定幣”的三個基礎條件

SEC在聲明中開宗明義，提出它討論的對象僅限於以下三類特徵同時具備的穩定幣：

1. 錨定美元：幣值與美元之間保持1:1的固定兌換關係；

2. 可兌付美元：發行方支持用戶隨時以1:1的比例將穩定幣兌換成美元；

3. 有真實儲備支持：儲備資產必須爲低風險且高度流動性的資產，且總值始終大於或等於流通中穩定幣的總量。

這類產品，被SEC稱爲“合規穩定幣”（Covered Stablecoins），並明確指出，其使用場景應限於支付、轉帳、儲值等商業功能，不涉及收益權或投資權益，也不應具有治理權、利潤分紅或資產索取等證券性特徵。

也就是說，只有在錨定邏輯清晰、兌付機制完整且資產儲備穩健透明的前提下，SEC才將這類產品視爲可能不構成證券的合規穩定幣（Covered Stablecoins）。

從該文件強調的合規穩定幣特徵來看，其不適用於以下幾類穩定幣：

• 錨定非美元資產（如黃金、其他加密貨幣、大宗商品）的穩定幣；
• 使用算法機制調節供應以維持錨定的“算法穩定幣”；
• 表面錨定美元但贖回實際並不兌付美元的幣種；
• 提供利息、收益或分紅的“收益型穩定幣”。

這一分類基本上將當前市場上大多數非托管類、具收益屬性或儲備透明度不足的穩定幣產品排除在外。

SEC的核心判斷邏輯：適用兩大司法測試分析

聲明中的分析部分，基於兩項美國證券法律判例標準展開：

1. Reves案標準：判斷某一金融工具是否構成“票據”（note）等證券性債務工具；

2. Howey案標準：判斷某項安排是否構成“投資合同”，也就是典型的證券發行模式。

這兩項標準構成美國聯邦法院系統在“事實先行”基礎上對金融工具進行定性的重要路徑，也正是許多加密資產項目在SEC調查中被認定爲證券的關鍵分析工具。

• 第一部分：爲什麼不構成“票據”？（Reves 案分析）

SEC通過四個維度對“合規穩定幣”逐項進行了分析：

一是交易目的的真實意圖。文件指出，合規穩定幣的購買者通常不是出於獲取利潤的動機，而是出於支付、轉帳、儲值等商業功能。這類穩定幣也未向用戶提供任何收益權或投資回報承諾。因此，與傳統意義上的“融資型票據”存在本質差異。

二是流通方式的特徵。雖然這些穩定幣可在二級市場流通，但由於其設計目標就是1:1錨定，價格波動有限，且存在贖回機制，不具備典型的投機或投資激勵。

三是投資者預期。SEC強調，該類穩定幣並未被以“投資機會”的方式進行市場推廣，不會導致持有者形成“將獲得未來收益”的預期。

四是風險控制機制。這是聲明中特別強調的重點。合規穩定幣的儲備資產必須符合以下要求：

• 儲備資產僅限於兌付請求，不得用於日常運營；
• 儲備資產不得被借出、質押或再質押；
• 儲備資產需獨立於發行方資產，與第三方索賠隔離；
• 發行方可獲得的儲備收益不與持有者分配，不形成投資關係。

基於這些結構安排，SEC認爲這類穩定幣具備顯著的風險控制機制，足以支持其不適用證券法的判斷。

• 第二部分：爲什麼不構成“投資合同”？（Howey 案分析）

SEC進一步分析指出，即使不構成“票據”，是否構成“投資合同”仍需適用Howey測試。

Howey測試的四個要素分別爲：

• 是否存在資金投入；
• 是否匯入共同企業；
• 投資人是否有利潤預期；
• 利潤是否來自他人努力。

聲明中認爲，Covered Stablecoins的用戶在購買時並無投資目的，其資金用途僅用於獲得對等價值的穩定幣，而非爲了分享某種利潤預期。

此外，該類穩定幣在市場上被定位爲“支付和儲值工具”，而非“未來收益權憑證”，也未將其推廣爲能帶來資產增值的投資產品。因此，不滿足Howey測試中的“利潤預期”與“他人努力”兩個核心標準。

SEC的結論是，Covered Stablecoins的結構與宣傳方式均不具備投資合同的法律屬性，因此不構成證券。

對行業的直接影響：提供可以參考的合規路徑

從監管政策的角度來看，這份文件的關鍵意義不在於“放寬”，而在於首次清晰劃定了一個可被視爲非證券的穩定幣模型，爲市場參與方在產品設計、披露義務和風險管理上提供了參考框架。

它也傳遞出以下幾點重要信號：

1. 儲備機制、兌付機制與合規邊界密切相關。缺乏透明度或混用儲備資產的穩定幣，可能被視爲證券。

2. 收益屬性極其敏感。只要涉及“利息”“獎勵”“分紅”“治理權”，都可能被推定爲投資型產品。

3. 宣傳內容與市場定位將被納入判斷。SEC特別指出，投資者是否將某資產視爲證券，部分取決於項目方如何對外推廣其用途與功能。

4. 監管判斷將以個案事實爲依據，文件僅提供指導意見。聲明最後特別強調，其分析僅適用於特定類型的資產擔保穩定幣，實際項目是否構成證券，仍需具體問題具體分析。

曼昆律師總結

對創業者和項目方來說，這是一個指引清晰、但標準較高的合規路徑。也從側面體現出，美國監管機構不打算“一刀切”封殺穩定幣業務，而是願意通過事實認定和監管判例建立可操作的邊界。

對海外機構、合規支付服務商、甚至傳統金融機構來說，這或許是一個明確可以探索的合規窗口，值得密切關注後續是否有進一步的No-action Letter、測試案例或正式立法補充。

如果未來SEC或法院在實際執法中承認某款穩定幣滿足這些條件而不構成證券，那將會真正奠定這一模型的合法地位。對整個Web3支付與跨境清算行業來說，這無疑是一個至關重要的信號。

如需後續就穩定幣、支付類Token或合規結構設計尋求進一步法律判斷，也歡迎聯系曼昆律師團隊。我們會持續跟進全球監管政策的最新動態，提供有建設性的合規建議。