介紹

元遊戲的概念是加密領域中較爲深奧的概念之一——它既沒有具體定義，也沒有可重復的結構。這是那種“你懂的就懂”的東西。然而，一旦你看到了它，就很難忽視。在今天的文章中，我將嘗試解析我對它的看法，希望讀者能夠更清楚地理解什麼是元遊戲以及如何思考它。

在開始之前，有必要指出，元遊戲的概念是由Cobie在他的文章《Trading the Metagame》中普及的。像Light Crypto和CMS Holdings的Dan等知名交易員在各種播客中都談到了這一概念。這個想法絕不是新的，但我希望能提供一些新的見解，並建立一個結構來理解它。

元遊戲的概念最好通過博弈論的視角來思考，這是行爲經濟學的一個分支。它涉及理解遊戲規則、你對手的最佳響應函數，以及在所有其他信息已知的情況下，你的最佳響應函數。我們將運用直覺並分析數據，來剖析這些遊戲以及理解每個遊戲的最佳策略。

重要的是要明白，每個元遊戲都是不同的。雖然有相似之處，但沒有完全相同的復制品。因此，建立一個可以推導出策略的通用框架是很重要的——這就是我們今天要探討的內容。

什麼是元遊戲？

我不會費心去定義元遊戲。更有用的是解釋其機制如何運作，並詳細說明我們理解它的框架。元遊戲有幾個組成部分，可以概括如下：

1. 基礎機制
2. 行爲變化
3. 最佳響應函數
4. 反射回路

基礎機制可以看作是元遊戲的基礎，具體可分爲以下幾個方面：

1. 催化劑：通常（但不限於）是價格波動——這引發敘事，價格隨敘事而動。價格波動的原因通常可以追溯到協議升級、關鍵績效指標（KPI）或其他事件/指標。
2. 催化劑的性質是基礎機制，這個機制支撐反射回路。

行爲變化是市場參與者如何表達他們對催化劑的看法。

最佳響應函數是作爲交易者的你應該如何響應催化劑，其他市場參與者如何看待催化劑，以及他們將如何響應催化劑。最佳響應函數涉及考慮倉位大小、入場和出場。

反射回路可以分類如下：

市場參與者識別基礎機制→他們參與遊戲→價格按照遊戲規則行爲→規則變得越來越明顯→更多參與者識別基礎機制→更多玩家進入遊戲→無限循環。

以上四個組成部分提供了元遊戲如何發展、演變和消散的高級概述。

理論框架

下面是一個流程圖，詳細說明了如何從識別元遊戲，到理解它，再到希望從中提取價值。讓我們更詳細地探討一下。首先是一些理論，然後我們會看一些例子和數據。

步驟1：識別潛在的元遊戲，注意以下幾點：

• 發展中的敘事、情感分析、異常的價格行爲。
• 定位自己爲解決已廣泛理解的問題的協議或領域。
• 廣爲人知和理解的二元事件。

步驟2：識別基礎機制

• 鑑於催化劑及其認知，它如何驅動市場參與者行爲的變化？
• 基礎機制有兩種類型：自我強化和自我挫敗。
  • 自我強化：持久的基礎機制，催化劑持續存在，因此元遊戲會存在一段時間。例如，BTC ETF的資金流入/流出——鑑於數據每日發布，這可以被視爲一個重復互動遊戲。
  • 自我挫敗：驅動一種行爲的基礎機制，使元遊戲消散。例如，Facebook更名爲META——這是一次性事件，可以被視爲單次互動遊戲。

步驟3：假設元遊戲的持續時間

• 基礎機制的細微差別決定了遊戲的持續時間，以及進出策略。
• 一般而言，自我強化的元遊戲會導致子元遊戲的創建，而自我挫敗的元遊戲會像出現時一樣快速消散。

步驟4：量化基礎機制的持久性

• 需要假設遊戲是自我強化還是自我挫敗，然後找到數據來鞏固或推翻這些假設。
• 例如，如果我們在玩一個memecoin元遊戲，最好查看相對交易量（作爲關注度的代理）。
• 例如，如果我們在玩BTC ETF元遊戲，查看ETF的資金流入/流出，它們來自哪裏以及價格如何響應這些數據點。
• 這是一個主要依靠數據直覺的問題。

步驟5：使用量化指標和整體市場強度來指導退出

• 沒有具體或可重復的退出策略。
• 每個元遊戲的退出時間不同，通常依賴直覺。
• 查看數據、市場價值、相對交易量等是有幫助的，但最終是一個自由裁量的選擇。

元遊戲的例子

讓我們來看一些當前和過去元遊戲的例子，以及相關的邏輯和數據。在本節中，我們將討論一個自我強化的元遊戲（ETH殺手交易）、一個自我挫敗的元遊戲（Facebook更名爲META）以及一個當前活躍的元遊戲（BTC ETF流動）。

例子1：ETH殺手元遊戲

我假設這是大多數讀者都非常熟悉的元遊戲，它是2021年牛市的主要交易。下面是一個表格，概述了該元遊戲的基本參數。

如果表格不清楚，我會花點時間詳細說明這個元遊戲。讓我們回顧一下2021年的牛市。散戶湧入市場進行投機，ETH手續費昂貴且擴展解決方案不足——Solana和Avalanche將自己定位爲這個問題的解決方案（即，交易速度更快且費用更低）。這就是基礎機制。

基礎機制是自我強化（反射性）的，因爲只要處於牛市期間，ETH手續費就會保持高位，因此做多ETH殺手的理由將在整個牛市期間存在。隨着SOL和AVAX表現優於ETH，交易變得更加明確，更多的參與者加入其中。基礎機制的性質支撐了一個向上的反射回路。

鑑於元遊戲的持久性，它催生了子元遊戲——這些是主要遊戲的分支。具體來說，SOL和AVAX DeFi的繁榮以及FOAN交易的出現。Cobie很好地概述了SOL和AVAX子元遊戲的動態，所以我不會在這裏重復。FOAN子元遊戲很有趣，因爲市場參與者將Phantom、Harmony、Cosmos和Near定位爲新的Alt L1交易。從機制上講，那些覺得錯過主要遊戲的參與者找到了相關的子遊戲來玩。

一般來說，子元遊戲的回報較小，持續時間也不會像主要遊戲那樣長。

圖例：

1. Primary → 主要元遊戲 和 Secondary → 子元遊戲
2. Start, End, Duration → 時間參數
3. Mechanism → 基礎機制描述
4. Returns vs Index → 相對於主要指數或基礎機制主體的表現
5. Returns (absolute) → 絕對回報

遊戲的參數在很大程度上是主觀的——雖然客觀上可以清楚地看到X優於Y，但優越性何時開始和結束是主觀的。同樣的主觀邏輯也適用於指數的選擇——我們如何定義優越性？表格的功能只是爲了更接近某種客觀真相。

下面是兩個圖表——SOL vs ETH 和 AVAX vs ETH。它們顯示了SOL和AVAX相對於ETH的相對交易量和相對價格，這些數據來自Binance期貨API。這個思路很簡單——使用相對交易量作爲相對興趣的代理，並查看這如何與相對價格表現匹配。

值得注意的是，這個元遊戲的多頭頭寸在2021年下半年獲得了超額回報。我推測原因是2021年夏季價格的冷卻，這使得所有遊戲暫時擱置，同時敘事傳播到更多的參與者中。當市場反彈時，資金的分配方向變得明顯。也許這是動機推理，但我認爲這是有一定準確性的。

爲了考慮退出策略，我們需要重新審視基礎機制的假設→這個元遊戲是高ETH費用這個持久問題的解決方案，而這個問題是基於牛市的。因此，最基本的退出策略是在認爲牛市接近尾聲時賣出。

示例 2：Facebook 更名爲 Meta

在2021年10月28日，Facebook更名爲META，這引發了與元宇宙相關的加密項目的投機狂潮——這是基礎機制，相當直接。這個基礎機制與前一個的關鍵區別在於持續時間。例子1是自我強化的，而例子2是自我挫敗的，我的意思是例子2中的催化劑是一次性事件。這略微改變了遊戲規則，讓我解釋一下。

看一下下面的圖表——它顯示了隨時間變化的關注度。如果我們假設每個項目在關注度經濟中有一定的平衡份額，我們就有了我們的基準。在一次性催化劑之後，元宇宙幣在關注度經濟中的份額出現了大幅重新定價。這導致了異常的價格行爲，吸引了更多的關注。然而，隨着催化劑進一步消失在視線中，元遊戲迅速開始崩潰。這也可以通過脆弱性的視角來理解；隨着時間的推移，協調點對外部力量（即主要幣種的價格行動）變得越來越脆弱——在很大程度上，BTC在2021年11月26日的-9%的單日價格波動結束了這場派對。一次性催化劑作爲協調點的能力隨着時間的推移而減弱——這在下面逐漸減少的關注度中得到了體現。

在重新品牌之前，Axie Infinity已經有了一段半隔離的漲，而元宇宙的概念正在硅谷獲得認可。所有的要素都已經準備好了，這個敘事只是需要一個火花來點燃。這個元遊戲的主要受益者是Decentraland ($MANA)和Sandbox ($SAND)——它們立即重新定價。

再次，要考慮退出策略，我們需要重新審視基礎機制的假設。換句話說，一次性催化劑的基礎機制是自我挫敗的。因此，應該積極尋找退出交易的機會。如果我們看下面的圖表，我們可以看到它與上面的簡化示例相似——相對交易量可以用作在關注度經濟中的相對份額的代理。此外，了解市場結構也很重要，$SAND和$MANA無法持續地達到$BTC交易量的3倍——這是違反邏輯規律的。

示例 3：BTC ETF 元遊戲。

免責聲明：本節內容原始撰寫於三月下旬，我決定保留原文。關於這個元遊戲的更新思考可以在本節後面找到。

這是一個當前正在進行的元遊戲的例子；大多數加密市場參與者都參與了這種交易的各種變體。基礎機制是ETF流入對幾個原因都是利好的：

1. 我們即將經歷減半，流入ETF產品的貨幣數量比新供應量大一個數量級。這使得有限供應+硬貨幣敘事更加引人入勝。
2. ETF產品的批準給加密貨幣作爲一種資產類別增添了合法性的氛圍，同時爲整個新的投資者羣體提供了一個購買BTC的渠道。

與ETH殺手元遊戲（例子1）類似，這個元遊戲是自我強化的。ETF產品每週都在交易，因此BTC價格（寬松地）隨着這些ETF流動的波動而交易。鑑於基礎機制，我們可以對ETF流動和價格做出一些假設：

1. ETF流入對BTC價格是利好的
2. ETF流出對BTC價格是利空的

利用以上作爲基本模型，這是一個相當直接的遊戲。然而，和生活中的所有事情一樣，細節決定成敗。絕大多數的流出來自於GBTC，鑑於該工具最初是一個封閉式基金——這些流出預計會在年後減緩。其他一切都相等的情況下，GBTC的流出將減少，因此淨流入應該會得到提振—利好。

對這個元遊戲的當前看法：

我想這將成爲我原始BTC ETF元遊戲論文的反思。自我原文寫作以來，發生了很多事情，特別是減半已經發生，ETF流動已經減少，甚至偶爾出現了負數。我認爲這個元遊戲仍然存在，但是反射性是朝相反的方向運行——即，ETF流入已經變成了ETF流出，價格也做出了回應。似乎相當清楚的是，ETF流動與BTC價格表現之間的關係是雙向的。

來源

值得注意的是，ETF流動和價格並沒有機械地相關，就像所有元遊戲一樣，這在某種程度上是一種共享的錯覺。隨着ETF流動達到平衡，這種平衡很可能是每日流動爲0，我預計這個元遊戲將會解散。值得注意的是，人們對ETF流動的關注程度與其規模有關，每天大量正負流動的日子都會成爲頭條新聞，而平均日子往往被忽視。隨着這個元遊戲越來越遠，我預計只有異常的日子才會引起注意。

在不久的將來，我們很可能會看到一個與BTC ETF元遊戲有些相似的ETH ETF元遊戲。其他一切相等的情況下，我預計：

1. 隨着ETF被批準的可能性越來越明顯，ETH價格會漲，我們可以將批準的幾率和彭博社的ETF兄弟的言論作爲代理。
2. 在ETF獲批後，市場會進行風險解除，因爲市場會審查ETF流入的情況以及ETHE（Grayscale產品）流出的情況。
3. 如果流入與BTC相當（我對此表示懷疑），這是利好的。流入不足則是利空的，並且可能對Solana是利好的。

我假設ETH ETF產品的費用將與BTC ETF產品類似——我不太確定更高費用的結果會是什麼，奧卡姆剃刀原理認爲這將是利空的。BTC價格行動和BTC ETF流入爲ETH ETF的表現奠定了基礎，這在某種程度上是一個因果關係——當我們開始交易ETF ETF元遊戲時，我認爲市場會將其定價爲BTC ETF的表現。如果在現在和ETH ETF獲批之間，BTC ETF出現大規模撤資，我認爲ETH ETF將會一開始就失敗。值得關注的其他有趣事情是ETF中的ETH是否會被質押以及ETF持有人是否會獲得該收益，這似乎不太可能，因爲“證券法、豪伊測試等”，但這將是一個令人愉快的驚喜。

一些一般的想法：

這個市場的行爲受到一定的法則或邏輯的約束，違反這些法則的資產往往會迅速回歸平均水平。這些邏輯/法則在很大程度上是動態的，但是Overton窗口移動的速度比大多數人想象的要慢。此外，還有一些基本法則——像重力一樣不可改變——不應被違反。

元遊戲不是一個投資框架，而更像是一種心理模型——很難給這些遊戲的發展、演變和行爲提供一個堅實的結構，因爲它們各不相同。一個人需要一定程度的直覺來識別這些遊戲，然後推測它們將如何發展——這樣的直覺通過市場上的時間和首要原則思維來磨練。

我已經提供了一個關於自我挫敗、自我強化和正在進行的元遊戲的詳細概述，其他例子包括：

1. Memecoins，2021年（自我挫敗）
2. ETH合並，2022年（自我挫敗）
3. 加密 x AI，2024年（自我強化）
4. SOL殺手，2024年（不明確）
5. Memecoins，2024年（自我挫敗）
6. RWA協議，2024年（自我強化）
7. 新幣種，2024年（各不相同）
8. BTC ETF beta，2024年（自我強化）

已經有許多不同的元遊戲，但基本規則仍然相同——識別元遊戲，理解基礎機制，推斷元遊戲的持續時間，然後制定最佳的價值提取計劃。

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