Cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Hiệu ứng Davis của lợi nhuận và thua lỗ

Tuần trước, chúng ta đã thảo luận về tiềm năng Lido được hưởng lợi từ sự thay đổi trong môi trường quản lý. Chủ đề của tuần này là độ hot của MicroStrategy, nhiều người đã có những bình luận về mô hình hoạt động của công ty này. Sau khi tiêu hóa và nghiên cứu sâu, tôi có một số quan điểm riêng muốn chia sẻ với mọi người.

Lý do giá cổ phiếu MicroStrategy tăng lên là do "hiệu ứng Davis kép". Thông qua thiết kế kinh doanh mua BTC bằng vốn vay, giá trị gia tăng của BTC được gắn với lợi nhuận của công ty, và kết hợp với thiết kế đổi mới các kênh huy động vốn từ thị trường tài chính truyền thống để có được đòn bẩy tài chính, giúp công ty có khả năng tăng trưởng lợi nhuận vượt ra ngoài giá trị gia tăng của BTC mà công ty nắm giữ. Đồng thời, khi khối lượng nắm giữ tăng lên, công ty có quyền định giá BTC nhất định, càng củng cố thêm kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận này.

Rủi ro cũng nằm ở đây, khi tình hình BTC xuất hiện sự biến động hoặc đảo chiều, sự tăng trưởng lợi nhuận của BTC sẽ bị đình trệ. Đồng thời, chịu ảnh hưởng của chi phí hoạt động và áp lực nợ của công ty, khả năng huy động vốn của MicroStrategy sẽ bị giảm sút đáng kể, từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Lúc đó, trừ khi có hỗ trợ mới có thể tiếp tục đẩy giá BTC lên, nếu không, giá cổ phiếu MSTR so với vị thế BTC sẽ nhanh chóng thu hẹp mức chênh lệch dương, quá trình này được gọi là "Đại dịch kép Davis".

Davis Double Hit và Double Kill

"Davis nhấn đúp" thường được sử dụng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu của một công ty tăng mạnh do hai yếu tố trong môi trường kinh tế thuận lợi:

1. Tăng trưởng lợi nhuận công ty: Công ty đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, hoặc tối ưu hóa mô hình kinh doanh, quản lý và các khía cạnh khác, dẫn đến việc nâng cao lợi nhuận.

2. Mở rộng định giá: Thị trường lạc quan hơn về triển vọng của công ty, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn, thúc đẩy việc nâng cao định giá cổ phiếu.

Logic behind the "Davis Double Click" is as follows: First, the company's performance exceeds expectations, with both revenue and profit on the rise. This will directly lead to an increase in the company's earnings. At the same time, this growth will enhance market confidence in the company's future prospects, causing investors to be willing to accept higher price-to-earnings ratios and pay higher prices for the stock, leading to an expansion of valuations. This combination of linear and exponential positive feedback effects typically results in accelerated increases in stock prices.

"Davis Double Kill" thì ngược lại, được sử dụng để mô tả sự sụt giảm nhanh chóng của giá cổ phiếu do tác động chung của hai yếu tố tiêu cực:

1. Lợi nhuận công ty giảm: Khả năng sinh lời của công ty giảm có thể do doanh thu giảm, chi phí tăng, sai sót trong quản lý và các yếu tố khác, dẫn đến lợi nhuận thấp hơn dự kiến của thị trường.

2. Sự thu hẹp giá trị: Do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng thị trường xấu đi, sự tự tin của nhà đầu tư vào tương lai của công ty giảm, dẫn đến tỷ lệ định giá giảm và giá cổ phiếu giảm.

Toàn bộ logic như sau, trước tiên công ty không đạt được mục tiêu lợi nhuận dự kiến, hoặc đối mặt với khó khăn trong kinh doanh, dẫn đến hiệu suất không tốt, lợi nhuận giảm. Điều này sẽ làm cho thị trường có kỳ vọng xấu hơn về tương lai của nó, lòng tin của nhà đầu tư không đủ, không muốn chấp nhận tỷ lệ giá trên lợi nhuận hiện tại cao, chỉ sẵn sàng trả giá thấp hơn cho cổ phiếu, từ đó dẫn đến hệ số định giá giảm, giá cổ phiếu tiếp tục giảm.

Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra ở các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt là ở nhiều cổ phiếu công nghệ, vì các nhà đầu tư thường sẵn sàng đưa ra kỳ vọng cao hơn cho sự tăng trưởng trong tương lai của các công ty này. Tuy nhiên, kỳ vọng này thường có nhiều yếu tố chủ quan hỗ trợ, vì vậy sự biến động tương ứng cũng rất lớn.

MSTR có mức giá cao như thế nào và tại sao lại trở thành cốt lõi của mô hình kinh doanh của nó

MicroStrategy đã chuyển đổi hoạt động kinh doanh của mình từ kinh doanh phần mềm truyền thống sang việc tài trợ để mua BTC. Điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận của công ty này đến từ việc tăng giá trị vốn mà họ có được thông qua việc pha loãng cổ phần và phát hành trái phiếu để mua BTC. Cùng với sự gia tăng giá trị của BTC, quyền lợi của tất cả các nhà đầu tư sẽ tương ứng tăng lên, các nhà đầu tư do đó sẽ được hưởng lợi, ở điểm này MSTR không khác gì các quỹ ETF BTC khác.

Sự khác biệt nằm ở khả năng huy động vốn của nó mang lại hiệu ứng đòn bẩy, vì kỳ vọng của các nhà đầu tư MSTR về sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai đến từ việc tăng khả năng huy động vốn mà có được lợi ích đòn bẩy. Xét rằng tổng giá trị vốn hóa thị trường của MSTR so với tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ đang trong trạng thái chênh lệch dương, tức là tổng giá trị vốn hóa của MSTR cao hơn tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ. Chỉ cần ở trong trạng thái chênh lệch dương này, bất kể là huy động vốn cổ phần hay huy động vốn trái phiếu chuyển đổi của họ, cùng với số tiền sẽ có được để mua BTC, sẽ càng làm tăng thêm giá trị quyền lợi trên mỗi cổ phiếu. Điều này khiến MSTR có khả năng tăng trưởng lợi nhuận khác với BTC ETF.

Vì vậy, đối với Michael Saylor, mức giá trị thị trường của MSTR so với giá trị BTC mà ông nắm giữ là yếu tố cốt lõi để mô hình kinh doanh của ông tồn tại. Do đó, lựa chọn tối ưu của ông là làm thế nào để duy trì mức chênh lệch này trong khi liên tục huy động vốn, tăng thị phần của mình và có được nhiều quyền định giá hơn đối với BTC. Sự gia tăng quyền định giá này sẽ giúp các nhà đầu tư giữ vững niềm tin vào sự tăng trưởng trong tương lai ngay cả khi tỷ lệ giá trên lợi nhuận cao, giúp ông có thể hoàn thành việc huy động vốn.

Tóm tắt lại, bí mật của mô hình kinh doanh MicroStrategy nằm ở việc sự gia tăng giá trị của BTC thúc đẩy lợi nhuận của công ty tăng lên, và xu hướng tăng trưởng của BTC tốt đẹp có nghĩa là xu hướng tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp cũng tốt. Dưới sự hỗ trợ của "hiệu ứng Davis Double", MSTR đang bắt đầu mở rộng mức chênh lệch dương, vì vậy thị trường đang đánh cược vào việc MicroStrategy có thể hoàn thành việc huy động vốn tiếp theo với mức định giá chênh lệch dương cao như thế nào.

Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành là gì

Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành nằm ở chỗ mô hình kinh doanh này sẽ làm tăng đáng kể sự biến động giá BTC, hoạt động như một bộ khuếch đại biến động. Nguyên nhân là do "sát thương kép của Davis", và việc BTC bước vào giai đoạn dao động cao là giai đoạn bắt đầu của toàn bộ chuỗi domino.

Khi tỷ lệ tăng của BTC chậm lại và bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy không thể tránh khỏi sẽ bắt đầu giảm, lúc này chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính sẽ càng thu hẹp lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí ở trạng thái thua lỗ. Và lúc này, sự dao động này sẽ liên tục làm hao mòn niềm tin của thị trường vào sự phát triển giá BTC trong tương lai. Điều này sẽ chuyển thành sự nghi ngờ về khả năng huy động vốn của MicroStrategy, từ đó tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của họ. Trong sự cộng hưởng của hai yếu tố này, mức chênh lệch dương của MSTR sẽ nhanh chóng thu hẹp lại. Để duy trì tính hợp lệ của mô hình kinh doanh, Michael Saylor buộc phải giữ trạng thái chênh lệch dương. Vì vậy, việc bán BTC để thu hồi vốn mua lại cổ phiếu là một thao tác cần thiết, và đây chính là thời điểm MicroStrategy bắt đầu bán BTC đầu tiên của mình.

Theo tỷ lệ cổ phần của MicroStrategy, không thiếu những tập đoàn hàng đầu, chẳng hạn như Jane Street và BlackRock, trong khi đó, người sáng lập Michael Saylor chỉ nắm giữ chưa đến 10%. Dĩ nhiên, thông qua thiết kế quyền sở hữu kép, quyền biểu quyết của Michael Saylor có ưu thế tuyệt đối, vì phần lớn cổ phiếu mà ông nắm giữ là cổ phiếu phổ thông loại B, trong khi quyền biểu quyết của cổ phiếu loại B so với loại A là 10:1. Vì vậy, công ty này vẫn nằm dưới sự kiểm soát mạnh mẽ của Michael Saylor, nhưng tỷ lệ cổ phần của ông không cao.

Điều này có nghĩa là đối với Michael Saylor, giá trị dài hạn của công ty cao hơn nhiều so với giá trị của BTC mà ông nắm giữ, vì giả sử công ty phải đối mặt với việc phá sản và thanh lý, số BTC mà họ có thể thu được cũng không nhiều.

Trong giai đoạn dao động, việc bán BTC và mua lại cổ phiếu để duy trì lợi ích của việc chênh lệch giá là, khi xảy ra thu hẹp chênh lệch giá, giả sử Michael Saylor đánh giá rằng tỷ số P/E của MSTR lúc này đang ở trạng thái bị định giá thấp do hoảng sợ, thì việc bán BTC để thu hồi vốn và mua lại MSTR từ thị trường là một hoạt động có lợi. Do đó, việc mua lại ở thời điểm này sẽ làm giảm lưu thông và tăng hiệu quả trên mỗi cổ phần nhiều hơn so với việc giảm BTC dự trữ và làm giảm hiệu quả trên mỗi cổ phần. Khi cơn hoảng loạn kết thúc, giá cổ phiếu sẽ phục hồi và mỗi cổ phần sẽ trở nên cao hơn, có lợi cho sự phát triển sau này. Hiệu ứng này dễ hiểu hơn trong trường hợp cực đoan khi xu hướng BTC đảo ngược và MSTR xuất hiện chênh lệch âm.

Xem xét lượng nắm giữ hiện tại của Michael Saylor, và khi có sự dao động hoặc chu kỳ giảm giá, tính thanh khoản thường bị thắt chặt, vì vậy khi ông bắt đầu bán ra, giá BTC sẽ giảm nhanh chóng. Sự giảm giá này sẽ làm xấu đi thêm kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận của MicroStrategy, tỷ lệ chiết khấu sẽ tiếp tục giảm, và điều này có thể buộc ông phải bán BTC để mua lại MSTR, lúc này "Đôi giết Davis" bắt đầu.

Tất nhiên còn một lý do khác buộc họ phải bán BTC để duy trì giá cổ phiếu, đó là những nhà đầu tư đứng sau là một nhóm Deep State có khả năng, không thể ngồi nhìn giá cổ phiếu về zero mà không hành động, chắc chắn sẽ gây áp lực cho Michael Saylor, buộc ông phải chịu trách nhiệm về quản lý giá trị thị trường của mình. Hơn nữa, theo thông tin gần đây, cho thấy với việc liên tục pha loãng cổ phần, quyền biểu quyết của Michael Saylor đã giảm xuống dưới 50%, tất nhiên chưa tìm thấy nguồn tin cụ thể. Nhưng xu hướng này dường như là không thể tránh khỏi.

Liệu trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có thực sự không có rủi ro trước khi đáo hạn

Trái phiếu chuyển đổi mà MicroStrategy phát hành về bản chất là một trái phiếu cộng thêm tùy chọn mua cổ phiếu miễn phí. Khi đáo hạn, chủ nợ có thể yêu cầu MicroStrategy thực hiện hoán đổi theo tỷ lệ chuyển đổi đã thỏa thuận trước đó để nhận cổ phiếu tương đương. Tuy nhiên, cũng có một sự bảo vệ cho MicroStrategy, đó là MicroStrategy có thể chủ động chọn phương thức hoàn trả, bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc sự kết hợp của cả hai, điều này tương đối linh hoạt. Nếu có đủ vốn, thì có thể hoàn trả nhiều tiền mặt hơn để tránh bị pha loãng cổ phần, còn nếu không đủ vốn, thì có thể cho thêm cổ phiếu. Hơn nữa, trái phiếu chuyển đổi này không có bảo đảm, vì vậy rủi ro trong việc hoàn trả nợ thực sự không lớn. Ngoài ra, còn có một sự bảo vệ cho MicroStrategy nữa, đó là nếu tỷ lệ chênh lệch vượt quá 130%, MicroStrategy cũng có thể chọn hoàn trả bằng tiền mặt theo giá trị gốc, điều này tạo điều kiện cho việc thương lượng gia hạn khoản vay.

Vì vậy, người nắm giữ trái phiếu này chỉ có thể thu được lợi nhuận vốn khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi và đồng thời thấp hơn 130% của giá chuyển đổi. Ngoài ra, chỉ có vốn gốc cộng với lãi suất thấp. Tất nhiên, nhà đầu tư trái phiếu này chủ yếu là các quỹ phòng hộ để thực hiện Delta hedging, kiếm lợi nhuận từ sự biến động.

Cách thực hiện Delta hedging thông qua trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương đương để phòng ngừa rủi ro do biến động giá cổ phiếu. Hơn nữa, cùng với sự phát triển giá sau này, quỹ phòng hộ cần liên tục điều chỉnh vị thế để thực hiện phòng ngừa động. Và việc phòng ngừa động thường có hai tình huống sau:

• Khi giá cổ phiếu MSTR giảm, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi giảm, vì quyền chuyển đổi của trái phiếu trở nên kém giá trị hơn ( gần với "không có giá trị" ). Vậy nên lúc này cần phải bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để phù hợp với giá trị Delta mới.

• Khi giá cổ phiếu MSTR tăng, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi tăng lên, vì quyền chuyển đổi của trái phiếu trở nên có giá trị hơn ( gần "thực giá" ). Vậy nên lúc này, việc mua lại một phần cổ phiếu MSTR đã bán khống trước đó để phù hợp với giá trị Delta mới sẽ giúp duy trì tính đối冲 của danh mục đầu tư.

Dynamic hedging cần được điều chỉnh thường xuyên trong các trường hợp sau:

• Giá cổ phiếu của tài sản cơ sở dao động mạnh: Ví dụ, sự thay đổi lớn của giá Bitcoin dẫn đến sự dao động mạnh của giá cổ phiếu MSTR.

• Thay đổi điều kiện thị trường: chẳng hạn như biến động, lãi suất hoặc các yếu tố bên ngoài khác ảnh hưởng đến mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi.

• Thông thường, các quỹ phòng hộ sẽ thực hiện các giao dịch dựa trên sự thay đổi của Delta (, như khi có sự biến động 0.01), để duy trì sự phòng hộ chính xác cho danh mục đầu tư.

Điều này có nghĩa là khi giá MSTR giảm, quỹ đầu cơ đứng sau trái phiếu chuyển đổi sẽ bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để điều chỉnh Delta theo cách động, từ đó gây áp lực hơn nữa lên giá cổ phiếu MSTR, và điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến mức chênh lệch giá, ảnh hưởng đến toàn bộ mô hình kinh doanh. Do đó, rủi ro từ phía trái phiếu sẽ được phản hồi trước qua giá cổ phiếu. Tất nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, quỹ đầu cơ sẽ mua thêm nhiều cổ phiếu MSTR, vì vậy đây cũng là một con dao hai lưỡi.