Можливості та ризики MicroStrategy: ефект Девіса, що походить від прибутку та збитку

Минулого тижня ми обговорювали потенціал Lido отримати вигоду від змін в регуляторному середовищі. Темою цього тижня є популярність MicroStrategy, багато людей висловили свої коментарі щодо моделі роботи цієї компанії. Переконавшись і детально вивчивши, я маю деякі власні погляди, якими хочу поділитися.

Причина зростання ціни акцій MicroStrategy полягає в "подвійному ударі Девіса". Через фінансування покупки BTC бізнес-дизайну, прив'язуючи зростання вартості BTC до прибутку компанії, і поєднуючи інноваційний дизайн фінансових каналів традиційного ринку для отримання фінансового важеля, компанія отримала можливість перевищити прибуткове зростання, яке забезпечується зростанням вартості BTC, що нею утримується. Одночасно з розширенням обсягу утримання компанія отримує певну ціну на BTC, що додатково зміцнює ці очікування зростання прибутку.

А ризик полягає в тому, що коли ринок BTC зазнає коливань або реверсів, зростання прибутку BTC зупиниться. Одночасно під впливом витрат на операційну діяльність компанії та боргового тиску, здатність MicroStrategy залучати фінансування значно зменшиться, що вплине на очікування зростання прибутку. У цей момент, якщо не буде нових факторів, які зможуть підтримати подальше зростання ціни BTC, то позитивний преміум ціни акцій MSTR відносно BTC швидко зменшиться, і цей процес називається "подвійним вбивством Девіса".

Що таке подвійний удар та подвійне вбивство Девіса

"Девіс подвійний клік" зазвичай використовується для опису явища, коли в умовах сприятливого економічного середовища акції компанії різко зростають через два фактори:

1. Зростання прибутку компанії: компанія досягла значного зростання прибутку, або оптимізація бізнес-моделі, управління та інших аспектів призвела до підвищення прибутку.

2. Розширення оцінки: ринок більш оптимістично оцінює перспективи компанії, інвестори готові платити вищу ціну, що сприяє підвищенню оцінки акцій.

Логіка, що стимулює "Девісів Подвійний Клік", є такою: по-перше, фінансові показники компанії перевищують очікування, доходи та прибутки зростають. Це безпосередньо призведе до зростання прибутковості компанії. Таке зростання також посилить впевненість ринку в майбутніх перспективах компанії, що змусить інвесторів погоджуватися на вищі коефіцієнти ціни до прибутку, сплачуючи вищу ціну за акції, що призведе до розширення оцінки. Цей позитивний зворотний зв'язок, що поєднує лінійний та експоненціальний ріст, зазвичай призводить до прискореного зростання цін на акції.

"Давіс дворазовий удар" навпаки, використовується для опису швидкого падіння цін на акції під впливом двох негативних факторів.

1. Зниження прибутковості компанії: прибутковість компанії може знижуватися через зменшення доходів, підвищення витрат, управлінські помилки та інші фактори, що призводить до прибутку нижче ринкових очікувань.

2. Зниження оцінки: через зменшення прибутку або погіршення ринкових перспектив, довіра інвесторів до майбутнього компанії знижується, що призводить до зниження її оцінювального множника та падіння ціни акцій.

Уся логіка така: по-перше, компанія не змогла досягти очікуваних прибуткових цілей або зіткнулася з операційними труднощами, що призвело до поганих результатів і зниження прибутку. Це, в свою чергу, погіршує ринкові очікування щодо її майбутнього, інвестори втрачають впевненість, не бажаючи приймати нинішній завищений коефіцієнт ціни до прибутку, готові платити за акції лише нижчу ціну, що призводить до зниження оцінки і подальшого падіння цін на акції.

Цей резонансний ефект зазвичай спостерігається у акціях з високим зростанням, особливо яскраво проявляється в багатьох технологічних акціях, оскільки інвестори зазвичай готові давати високі очікування щодо майбутнього зростання бізнесу цих компаній. Однак ці очікування часто підтримуються досить значними суб'єктивними факторами, тому відповідна волатильність також є дуже великою.

Як виникає висока премія MSTR і чому це стає основою його бізнес-моделі

MicroStrategy переключила свой бизнес с традиционного программного обеспечения на финансирование покупки BTC. Это означает, что прибыль компании поступает от прироста капитала BTC, приобретенного за средства, полученные путем размывания акционерного капитала и эмиссии облигаций. С ростом стоимости BTC все акционерные права инвесторов будут соответственно увеличиваться, и инвесторы будут получать прибыль; в этом отношении MSTR не отличается от других BTC ETF.

А різниця полягає в тому, що його фінансова спроможність приносить ефект важеля, оскільки очікування інвесторів MSTR щодо майбутнього прибуткового зростання компанії походять з зростання його фінансової спроможності, що приносить прибуток від важеля. Враховуючи, що загальна ринкова капіталізація MSTR у порівнянні з загальною вартістю BTC, що вона тримає, перебуває в позитивному преміум-стані, тобто загальна ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість BTC, що вона тримає. Тільки-но перебуваючи в цьому позитивному преміум-стані, будь-яке акційне фінансування та фінансування конвертованими облігаціями, супроводжене отриманими коштами для купівлі BTC, ще більше збільшить кожну акцію. Це надає MSTR можливість отримувати прибуткове зростання, яке відрізняється від BTC ETF.

Отже, для Майкла Сейлора позитивний преміум ринкової капіталізації MSTR над вартістю BTC, яким він володіє, є основним фактором, що забезпечує життєздатність його бізнес-моделі. Тому його оптимальним вибором є підтримка цього преміуму, одночасно залучаючи фінансування, збільшуючи свою частку на ринку та отримуючи більше прав на ціноутворення BTC. Постійне посилення прав на ціноутворення, в свою чергу, зміцнить довіру інвесторів до майбутнього зростання навіть за високих коефіцієнтів ціни до прибутку, що дозволить йому залучати кошти.

Підсумовуючи, секрет бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC сприяє збільшенню прибутковості компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає, що тенденція зростання прибутковості підприємства також позитивна. Під підтримкою такого "подвійного удару Девіса" MSTR починає розширюватися з премією, тому ринок грає в ставку на те, яку високу позитивну премію з оцінки MicroStrategy можна досягти для подальшого фінансування.

Які ризики приносить MicroStrategy для галузі

Основний ризик, який MicroStrategy приносить галузі, полягає в тому, що ця бізнес-модель значно збільшує волатильність ціни BTC, виступаючи посилювачем коливань. Причина в "двойному вбивстві Девіса", а період високої волатильності BTC – це етап, коли починається вся доміно.

Коли зростання BTC сповільнюється і він входить у стадію коливань, прибуток MicroStrategy неминуче починає знижуватися, в цей час фіксовані витрати на ведення бізнесу та витрати на фінансування ще більше скорочують прибуток компанії, навіть до стану збитків. В цей час такі коливання постійно виснажують довіру ринку до подальшого розвитку ціни BTC. Це призводить до сумнівів у фінансових можливостях MicroStrategy, що ще більше підриває очікування зростання її прибутків. В умовах резонансу між цими двома чинниками, позитивна премія MSTR швидко зменшиться. Аби підтримати свою бізнес-модель, Майклу Сейлору необхідно зберігати позитивну премію. Тому продаж BTC для повернення коштів і викупу акцій є необхідною процедурою, і це той момент, коли MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.

Згідно з часткою володіння MicroStrategy, не бракує деяких провідних фінансових конгломератів, таких як Jane Street та BlackRock, тоді як засновник Майкл Сейлор володіє менше ніж 10%, звісно, завдяки структурі з подвійними акціями, Майкл Сейлор має абсолютну перевагу в голосуванні, оскільки його акції більше складаються з акцій класу B, які мають співвідношення голосування 10:1 до акцій класу A. Отже, ця компанія все ще знаходиться під сильною контролем Майкла Сейлора, хоча його частка володіння не є високою.

Це означає, що для Майкла Сейлора довгострокова вартість компанії набагато перевищує вартість BTC, який вона має, оскільки, якщо компанія зіштовхнеться з банкрутством, вона не зможе отримати багато BTC.

Продаж BTC на етапі коливань і викуп акцій для підтримки переваг премії полягає в тому, що, коли відбувається конвергенція премії, якщо Майкл Сейлор вважає, що в даний момент P/E MSTR через паніку недооцінений, то продаж BTC для отримання коштів та викуп MSTR на ринку є вигідною угодою. Таким чином, викуп на даному етапі призведе до зменшення обігу, що перевищує ефект зменшення кожної акції через зменшення резервів BTC. Коли паніка закінчується, акції повертаються, і кожна акція стає більш цінною, що сприяє подальшому розвитку. Цей ефект легше зрозуміти в екстремальних ситуаціях, коли тренд BTC змінюється, і MSTR демонструє негативну премію.

Враховуючи поточний обсяг позицій Майкла Сейлора, а також те, що під час коливань або спадних циклів ліквідність зазвичай звужується, то коли він почне розпродавати, ціна BTC різко впаде. А прискорення падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутку MicroStrategy, премія знизиться ще більше, що змусить його продати BTC для викупу MSTR, в цей час почнеться "Девіс двійне вбивство".

Звичайно, є й інша причина, яка змушує його продавати BTC для підтримки ціни акцій, а саме те, що за ним стоять інвестори, які мають зв'язки в Deep State, і вони не можуть просто спостерігати, як ціна акцій падає до нуля, не реагуючи на це, що безумовно створює тиск на Майкла Сейлора, змушуючи його взяти на себе відповідальність за управління капіталізацією. До того ж, за останніми даними, з'ясувалося, що внаслідок постійного розведення акцій, голосування Майкла Сейлора вже нижче 50%, хоча конкретне джерело інформації не було знайдено. Але ця тенденція, здається, є неминучою.

Чи дійсно облігації MicroStrategy без ризику до моменту погашення

Облігації, випущені MicroStrategy, по суті є облігаціями з безкоштовними колл-опціонами. На момент погашення кредитори можуть вимагати від MicroStrategy викуп за погодженим раніше курсом у акціях, однак для MicroStrategy це також має свою перевагу, оскільки компанія може самостійно вибрати спосіб погашення: готівкою, акціями або комбінацією обох. Це забезпечує певну гнучкість: якщо коштів достатньо, можна повернути більше готівки, щоб уникнути розведення акцій; якщо ж коштів не вистачає, то можна віддати більше акцій. Крім того, ці облігації є беззаставними, тому ризики, пов'язані з погашенням, незначні. Також для MicroStrategy є ще одна перевага: якщо премія перевищить 130%, компанія може вибрати безпосередній викуп за готівку за номінальною вартістю, що створює умови для переговорів про продовження кредиту.

Отже, кредитор цього боргу отримає капітальний прибуток лише тоді, коли ціна акцій буде вищою за ціну конвертації та одночасно нижчою за 130% ціни конвертації; в іншому випадку буде отримано лише номінал плюс низький відсоток. Звісно, основними інвесторами в ці облігації залишаються хедж-фонди, які використовують їх для дельта-хеджування, щоб отримувати прибуток від волатильності.

Конкретні дії для дельта-хеджування через конвертовані облігації полягають у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно продаючи короткі позиції на таку ж кількість акцій MSTR, щоб хеджувати ризики, пов'язані з коливаннями цін на акції. Крім того, з розвитком цін хедж-фондам потрібно постійно коригувати позиції для динамічного хеджування. Динамічне хеджування зазвичай має два сценарії:

• Коли ціна акцій MSTR знижується, значення Delta конвертованих облігацій зменшується, оскільки право конвертації облігацій стає менш вартісним( і ближче до "безвартісного"). Тоді потрібно буде коротко продати більше акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta.

• Коли ціна акцій MSTR зростає, значення Delta конвертованих облігацій збільшується, оскільки право конвертації облігацій стає більш цінним ( ближче до "справжньої вартості" ). Тоді в цей час викупивши частину раніше проданих акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta, можна підтримувати хеджування портфеля.

Динамічний хеджинг потрібно часто коригувати в наступних випадках:

• Значні коливання ціни акцій: наприклад, різкі зміни ціни біткойна призводять до різких коливань ціни акцій MSTR.

• Зміна умов ринку: такі як волатильність, процентні ставки або інші зовнішні фактори, що впливають на модель ціноутворення конвертованих облігацій.

• Зазвичай хедж-фонди діють відповідно до коливань Delta (, наприклад, при зміні на 0.01), щоб підтримувати точне хеджування портфеля.

Це означає, що коли ціна MSTR знижується, хедж-фонди, що стоять за його конвертованими облігаціями, будуть продавати більше акцій MSTR, щоб динамічно хеджувати дельту, що ще більше вплине на ціну акцій MSTR, і це негативно вплине на премію, що в свою чергу вплине на всю бізнес-модель. Таким чином, ризики на стороні облігацій будуть заздалегідь відображені через ціну акцій. Звичайно, в період зростання MSTR хедж-фонди купуватимуть більше MSTR, тож це також є подвійним мечем.