Circle IPO Yorumu: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektördeki hızlandırılmış temizlenme aşamasında halka açılmayı seçti; arkasında çelişkili görünen ama dolu potansiyel barındıran bir hikaye var. Bir yandan, şirket yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı görece ılımlı görünüyor, 2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9,3. Bu yüzeydeki "düşük verimlilik" ticari modelin başarısızlığından değil, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor, kârı stratejik olarak "yeniden yatırıyor" pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacıyla. Bu makalede, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğu bağlamında, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığı derinlemesine incelenecektir.

1 Yedi Yıllık Halka Arz Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrim Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik mücadelenin canlı bir örneği olarak nitelendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, düzenleyici şüpheler ve ayı piyasasının etkisi nedeniyle başarısız oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu. 2021'deki SPAC denemesi, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları nedeniyle sonlandırıldı, ancak şirketin önemli bir dönüşüm gerçekleştirmesine ve "stabilcoin hizmeti" stratejisini belirlemesine yol açtı. 2025'te NYSE'de halka arz kararı, kripto şirketlerinin sermaye yolunun olgunlaştığını gösteriyor, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıkladı ve geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturdu.

1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

Erken dönemlerde Centre ittifakıyla iş birliği yapan bir ticaret platformu %50 hisseye sahip. Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun teorisi şartlarına dayanıyor; bir ticaret platformu %20 tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelir payı elde ediyor. Bu dağıtım yöntemi Circle için bir risk oluşturuyor: USDC'nin bir ticaret platformu ekosisteminin dışına genişlemesi durumunda, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacak.

2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hissedar Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC rezervleri "likidite katmanları" özelliği gösteriyor:

• 15% nakit, sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur
• 85% BlackRock tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis edildi

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı hisse yapısını benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: hisse başına bir oy hakkı
• B sınıfı hisse senetleri: Her hisse başına beş oy hakkı, ancak toplam oy hakkı üst limiti %30.
• C sınıfı hisse: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

2.3 Yöneticiler ve kurumlar tarafından tutulan hisse dağılımı

Yönetim ekibi ve birçok tanınmış kurumsal yatırımcı, toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip.

3 Karlılık Modelleri ve Gelir Analizi

3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Rezerv gelir, ana gelir kaynağıdır, 2024'te toplam gelirlerin %99'unu oluşturacaktır.
• Ortaklarla USDC tutma miktarına göre rezerv gelirlerini paylaşma
• Diğer gelirler arasında kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri vb. yer almakta olup, katkıları daha azdır.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)

• Toplam gelir 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5
• Dağıtım harcamaları büyük ölçüde arttı, 287 milyon dolardan 1.01 milyar dolara yükseldi
• Brüt kar marjı %62,8'den %39,7'ye düştü.
• 2024 yılı net karı 155 milyon dolar, net kar marjı %9,28, yıllık olarak yaklaşık yarı yarıya düştü.
• Genel idari harcamalar sürekli olarak yükseliş gösteriyor, bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını yansıtıyor.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

• USDC piyasa değeri sürekli yükseliş gösteriyor, 2025 Nisan'ında 60 milyar doları geçecek.
• Dağıtım maliyet yapısında büyük optimizasyon alanı var.
• Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını yeterince fiyatlandırmamıştır.
• Stabil coinlerin piyasa değeri Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor ve güvenli bir varlık olma potansiyeline sahip.

4 Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişkiler ağı artık sağlam bir sur değil.

• Bir ticaret platformu ile yapılan paylaşıma dayalı anlaşma yüksek dağıtım maliyetlerine yol açar
• Önde gelen borsalar topluca yeniden müzakere talep ediyor, bu maliyet spiralinin yükselmesine neden olabilir.

4.2 Stabilcoin yasası sürecinin iki yönlü etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı büyük bir tek seferlik maliyet oluşturabilir.

5 Düşünce Özeti——Çözümleyicinin Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Konumlandırması

• Amerika, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris oluşturmak
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası ek dolaşım hacmi getirdi
• B2B finansal altyapısı USDC'nin değer saklama işlevine evrilmesini sağlıyor

5.2 yükseliş flywheel: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin mücadelesi

• Gelişen piyasa para birimlerinin ikame edilmesi, dolaşım miktarındaki yükselişi teşvik ediyor.
• Off-shore doların geri dönüş kanalı mevcut değerlemeye henüz yansımadı.
• RWA varlıklarının tokenleştirilmesi yeni gelir kaynakları getiriyor
• Regülasyon boşluğundan yararlanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek
• Şirket hizmet paketleri, rezerv dışı gelir ikinci dalgasını derinleştiriyor.

Circle'ın düşük net kâr oranı görünümünün arkasında, esasen "kârı ölçekle değiştirme" stratejik genişlemesini aktif olarak seçmesi yatıyor. USDC'nin dolaşım hacmi, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödeme penetrasyon oranı bir sıçrama gerçekleştirdiğinde, değerleme mantığı "stabilcoin ihraççısı" olmaktan "dijital dolar altyapı operatörü" olma evrimine geçecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektifle, ağ etkilerinin sağladığı tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektirir. Circle'ın IPO'su yalnızca kendi gelişiminin bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektörün değer yeniden değerlendirmesinin bir deneme taşını oluşturuyor.