MicroStrategy'nin Fırsatları ve Riskleri: Kâr ve Zararın Kaynağı Olan Davis Etkisi

Geçen hafta Lido'nun düzenleyici ortam değişikliklerinden nasıl faydalandığını tartıştık. Bu haftanın konusu MicroStrategy'nin popülaritesi; birçok kişi bu şirketin işleyiş modeli hakkında yorumda bulundu. Sindirip derinlemesine inceledikten sonra, sizlerle paylaşmak istediğim bazı görüşlerim var.

MicroStrategy hissesinin artış nedeni, "Davis Çift Vuruşu"dur. BTC satın almak için finansman sağlama iş tasarımı, BTC'nin değer artışını şirket karlarıyla bağlayarak, geleneksel finansal piyasa finansman kanallarının yenilikçi tasarımıyla fon kaldıraçlarına ulaşmasını sağladı. Bu, şirketin sahip olduğu BTC değer artışından elde edeceği kâr artış yeteneğini artırdı. Aynı zamanda, pozisyon miktarının artmasıyla, şirketin belirli bir BTC fiyatlama gücüne sahip olması, bu kâr artışı beklentisini daha da güçlendirdi.

Ancak risk de burada yatıyor; BTC fiyat hareketleri dalgalanma veya tersine döndüğünde, BTC'nin kâr artışı duraklayacaktır. Aynı zamanda, şirketin işletme giderleri ve borç baskısı nedeniyle, MicroStrategy'nin finansman kapasitesi büyük ölçüde azalacak ve bu da kâr artışı beklentilerini etkileyecektir. O zaman, BTC fiyatını daha da yükseltmek için yeni bir destek sağlanmadıkça, MSTR hisse fiyatının BTC pozisyonuna göre olumlu priminin hızlı bir şekilde daralması söz konusu olacaktır; bu süreç "Davis çift öldürmesi" olarak adlandırılmaktadır.

Davis Çift Vuruşu ve Çift Öldürme Nedir

"Davis çift tıklaması" genellikle iyi bir ekonomik ortamda, şirketlerin iki faktörden dolayı hisse senedi fiyatlarının büyük ölçüde yükselmesi olgusunu tanımlamak için kullanılır:

1. Şirket kâr artışı: Şirket güçlü bir kâr artışı sağladı veya iş modeli, yönetim gibi alanlarda optimizasyon yaparak kârı artırdı.

2. Değerleme genişlemesi: Pazar, şirketin geleceğine daha olumlu bakıyor, yatırımcılar daha yüksek fiyat ödemeye istekli, bu da hisse senedi değerlemesini artırıyor.

"Davis Çift Tıklaması"nı harekete geçiren mantık şudur: Öncelikle şirketin performansı beklentilerin üzerinde, gelir ve kâr artıyor. Bu durum doğrudan şirketin kâr artışına yol açacak. Ve bu büyüme aynı zamanda piyasanın şirketin gelecekteki görünümüne olan güvenini artıracak, bu da yatırımcıların daha yüksek bir fiyat-kazanç oranını kabul etmeye istekli olmalarına neden olacak ve hisse senetleri için daha yüksek bir fiyat ödemeye hazırlıklı hale getirecek, değerleme genişlemeye başlayacak. Bu lineer ve üstel birleşik pozitif geri bildirim etkisi genellikle hisse senedi fiyatlarının hızla yükselmesine yol açar.

"Davis İkili Kayıp" ise bunun tersidir, iki olumsuz faktörün ortak etkisi altında hisse senedi fiyatlarının hızlı bir şekilde düşmesini tanımlamak için kullanılır:

1. Şirketin kârı düştü: Şirketin kâr yeteneği, gelirlerin azalması, maliyetlerin artması, yönetim hataları gibi faktörler nedeniyle piyasa beklentilerinin altında kalabilir.

2. Değerleme daralması: Karların düşmesi veya piyasa beklentilerinin kötüleşmesi nedeniyle, yatırımcıların şirketin geleceğine olan güveni azalır, bu da değerleme çarpanının düşmesine ve hisse senedi fiyatının gerilemesine yol açar.

Mantık tamamen şöyle: Öncelikle şirket, beklenen kar hedeflerine ulaşamamış veya operasyonel zorluklarla karşılaşmış, bu da kötü performans ve kar düşüşüne yol açmıştır. Bu durum, piyasanın şirketin gelecekteki beklentilerini daha da kötüleştirmesine, yatırımcıların güveninin azalmasına ve mevcut yüksek fiyat/kazanç oranını kabul etmemelerine neden olur. Yatırımcılar, hisse senetleri için yalnızca daha düşük bir fiyat ödemeyi kabul eder, böylece değerleme çarpanı düşer ve hisse senedi fiyatı daha da düşer.

Bu rezonans etkisi genellikle yüksek büyüme hisselerinde meydana gelir, özellikle birçok teknoloji hissesinde belirgin bir şekilde ortaya çıkar, çünkü yatırımcılar genellikle bu şirketlerin işlerinin gelecekteki büyümesi için daha yüksek beklentiler vermeye istekli olurlar; ancak bu beklentiler genellikle oldukça büyük öznel faktörler tarafından desteklenir, bu nedenle ilgili dalgalanma da oldukça büyüktür.

MSTR'nin yüksek priminin nasıl oluştuğu ve bunun neden ticari modelinin merkezi haline geldiği

MicroStrategy, geleneksel yazılım işinden BTC satın almak için finansman sağlamaya geçti. Bu, bu işletmenin kâr kaynağının, hisse senedi sulandırma ve tahvil ihraç ederek elde edilen fonlarla satın alınan BTC'nin değer artışından elde edilen sermaye kazançları olduğu anlamına geliyor. BTC'nin değerinin artmasıyla birlikte, tüm yatırımcıların hissedar hakları orantılı olarak büyüyecek ve yatırımcılar bundan fayda sağlayacaktır. Bu noktada MSTR, diğer BTC ETF'leri ile aynı durumdadır.

Farklılık, finansman yeteneğinin sağladığı kaldıraç etkisinden kaynaklanmaktadır, çünkü MSTR yatırımcılarının şirketin gelecekteki kâr artışı beklentileri, finansman yeteneğinin artışından elde edilen kaldıraç kazançlarından gelmektedir. MSTR'nin hisse senedi toplam piyasa değeri, sahip olduğu BTC toplam değerine göre pozitif prim durumunda olduğundan, yani MSTR'nin toplam piyasa değeri, sahip olduğu BTC toplam değerinden yüksektir. Bu pozitif prim durumunda olduğu sürece, hisse senedi finansmanı ve potansiyel tahvil finansmanı ile birlikte elde edilecek fonlar BTC satın almak için kullanıldığında, her bir hissedarlık payını daha da artıracaktır. Bu, MSTR'yi BTC ETF'sinden farklı bir kâr artışı yeteneğine sahip kılmaktadır.

Bu nedenle Michael Saylor için, MSTR'nin piyasa değeri ile sahip olduğu BTC'nin değeri arasındaki olumlu prim, iş modelinin geçerliliğinin temel faktörüdür. Bu nedenle, en iyi seçeneği bu primin korunmasını sağlamak ve sürekli olarak finansman sağlamaktır; pazar payını artırmak ve BTC üzerindeki fiyatlama gücünü elde etmektir. Fiyatlama gücünün sürekli artması, yatırımcıların yüksek fiyat/kazanç oranlarında gelecekteki büyümeye güvenlerini artıracak ve böylece fon toplama sürecini tamamlayabilecektir.

Özetle, MicroStrategy'nin iş modelinin sırrı, BTC değerinin artmasıyla şirket kârının artmasıdır ve BTC'nin büyüme eğiliminin olumlu olması, şirket kârı büyüme eğiliminin de olumlu olduğu anlamına gelir. Bu "Davis çift vuruşu" desteği altında, MSTR'nin primli değeri artmaya başlıyor, bu nedenle piyasa, MicroStrategy'nin sonraki finansmanı ne kadar yüksek bir primli değerleme ile gerçekleştirebileceği üzerine oynuyor.

MicroStrategy'nin sektöre getirdiği riskler nelerdir

MicroStrategy'nin sektöre getirdiği riskin temelinde bu iş modelinin BTC fiyatının dalgalanmasını önemli ölçüde artırması, dalgalanmanın güçlendiricisi olarak işlev görmesidir. Bunun nedeni "Davis İkili Katliam"dır ve BTC'nin yüksek seviyelerde dalgalanma dönemine girmesi, tüm domino taşlarının düşmeye başladığı aşamadır.

BTC'nin artış hızı yavaşladığında ve dalgalanma dönemine girdiğinde, MicroStrategy'nin karı kaçınılmaz olarak azalmaya başlar. Bu noktada, sabit işletme maliyetleri ve finansman maliyetleri, şirketin kârını daha da daraltacak hatta zarar durumuna düşürebilir. Bu dalgalanma, piyasanın BTC fiyatının gelecekteki gelişimine olan güvenini sürekli olarak aşındıracaktır. Bu durum, MicroStrategy'nin finansman yeteneğine yönelik şüphelere dönüşecek ve kâr büyüme beklentilerini daha da olumsuz etkileyecektir. Bu iki etkenin etkileşiminde, MSTR'nin pozitif priminin hızla daralması beklenmektedir. Bu nedenle, iş modelinin varlığını sürdürebilmesi için Michael Saylor'ın pozitif prim durumunu koruması gerekmektedir. Bu yüzden, BTC'yi satarak nakit elde edip hisse geri alımı yapmak zorunda kalacak, işte bu da MicroStrategy'nin ilk BTC'sini satmaya başladığı andır.

MicroStrategy'nin hissedarlık oranına göre, Jane Street ve BlackRock gibi bazı üst düzey konsorsiyumlar mevcut, ancak kurucu Michael Saylor'ın hissesi %10'dan az. Elbette, çift katmanlı hisse yapısı sayesinde, Michael Saylor'ın sahip olduğu oy hakları mutlak bir avantaja sahip çünkü sahip olduğu hisselerin çoğu B sınıfı adi hisselerden oluşuyor ve B sınıfı adi hisselerin oy hakları A sınıfına göre 10:1 oranındadır. Bu nedenle, bu şirket hâlâ Michael Saylor'ın güçlü kontrolü altında, ancak hisse oranı yüksek değil.

Bu, Michael Saylor için, şirketin uzun vadeli değerinin sahip olduğu BTC'nin değerinden çok daha yüksek olduğu anlamına geliyor, çünkü şirket iflas durumunda, alabileceği BTC miktarı da fazla olmayacaktır.

BTC'yi dalgalı aşamada satmak, hisse senetlerini geri alarak prim avantajını korumak, primin daraldığı bir durumda Michael Saylor'ın MSTR'nin piyasa değerinin panik nedeniyle düşük değerlendiğini değerlendirdiğini varsayarsak, BTC'yi satarak fon sağlamak ve piyasadan MSTR'yi geri almak karlı bir işlem olacaktır. Bu nedenle, geri alımın dolaşımdaki miktarın azalması nedeniyle her hisse başına öz sermaye etkisini büyütmesi, BTC rezervinin azalması nedeniyle her hisse başına öz sermaye etkisini küçültmesinden daha yüksek olacaktır. Panik sona erdiğinde, hisse senedi fiyatı geri dönecek ve her hisse başına öz sermaye daha yüksek hale gelecektir ki bu da sonraki gelişmeler için faydalıdır. Bu etki, BTC trendinin tersine döndüğü ekstrem durumlarda, MSTR'nin negatif prim yaptığı zaman daha kolay anlaşılabilir.

Mevcut Michael Saylor'ın pozisyonunu göz önünde bulundurarak, dalgalanma veya aşağı yönlü döngüler ortaya çıktığında, likiditenin genellikle daraldığı göz önüne alındığında, satış yapmaya başladığında BTC fiyatının düşüşü hızlanacaktır. Düşüşün hızlanması ise yatırımcıların MicroStrategy'nin kar büyümesi beklentilerini daha da kötüleştirecek, prim oranı daha da düşecek ve bu da onu BTC'yi satmaya ve MSTR'yi geri satın almaya zorlayabilir, bu noktada "Davis çifte darbe" başlayacaktır.

Elbette BTC'yi satmaya zorlayan bir diğer neden, arkasındaki yatırımcıların derin devletin etkili bir grubu olmasıdır. Hisse senedi fiyatının sıfıra düşmesini izleyemezler ve kayıtsız kalmazlar; bu durum Michael Saylor'a baskı yapacaktır ve piyasa değerini yönetme sorumluluğunu üstlenmeye zorlayacaktır. Ayrıca, son bilgiler, sürekli hisse senedi seyrelmesi ile birlikte Michael Saylor'ın oy haklarının %50'nin altına düştüğünü gösteriyor. Tabii ki, bununla ilgili kesin bir haber kaynağı bulamadım. Ancak bu eğilim kaçınılmaz gibi görünüyor.

MicroStrategy'nin dönüşümlü tahvilleri vadesinden önce gerçekten risksiz mi?

MicroStrategy tarafından çıkarılan tahviller esasen ücretsiz bir alım opsiyonu eklenmiş bir tahvildir, vade sonunda alacaklılar, MicroStrategy'den daha önce belirlenen dönüşüm oranına göre hisse senedi ile eşdeğer bir şekilde geri ödeme talep edebilirler. Ancak burada MicroStrategy için bir koruma da bulunmaktadır; MicroStrategy, geri ödeme yöntemini nakit, hisse senedi veya her ikisinin bir kombinasyonu olarak seçme hakkına sahiptir. Bu, daha esnek bir durumdur; eğer likidite fazlaysa daha fazla nakit geri ödeyerek hisse senedinin sulandırılmasını önleyebilir, eğer likidite kısıtlıysa o zaman daha fazla hisse senedi kullanabilir. Ayrıca bu tahvil teminatsızdır, bu nedenle borç ödeme riskinin büyük olmadığı söylenebilir. Ve burada MicroStrategy için bir koruma daha var; eğer prim oranı %130'u aşarsa, MicroStrategy doğrudan nakit geri ödeme seçeneğini de tercih edebilir, bu da yeniden kredi müzakereleri için bir zemin oluşturur.

Bu nedenle bu borcun alacaklısı, yalnızca hisse senedi fiyatı dönüşüm fiyatının üzerinde ve dönüşüm fiyatının %130'unun altında olduğunda sermaye kazancı elde edecektir; bunun dışında yalnızca anapara ve düşük faiz olacaktır. Elbette bu tahvil yatırımcılarının çoğunluğu, delta hedge yapmak ve volatilite kazancı elde etmek için hedge fonlarıdır.

Delta hedge'inin convertible tahvil ile gerçekleştirilmesi, esas olarak MSTR convertible tahvilinin satın alınması ve aynı zamanda MSTR hisselerinin eşit miktarda açığa satılması yoluyla hisse fiyatı dalgalanmalarının getirdiği risklerin örtülmesini içerir. Ayrıca, sonraki fiyat gelişmeleri ile birlikte, hedge fonlarının sürekli olarak pozisyonlarını dinamik bir şekilde ayarlaması gerekir. Dinamik hedge genellikle aşağıdaki iki senaryoya sahiptir:

• MSTR hisse senedi fiyatı düştüğünde, dönüştürülebilir tahvillerin Delta değeri azalır çünkü tahvilin dönüştürme hakkı daha az değerli hale gelir ( "zarar" ) daha yakın. Bu durumda, yeni Delta değerine uyum sağlamak için daha fazla MSTR hissesi satmak gerekir.

• MSTR hisse fiyatı yükseldiğinde, tahvilin Delta değeri artar, çünkü tahvilin dönüştürme hakkı daha değerli hale gelir ( "gerçek değere" ) daha yakın. Bu durumda, portföyün hedge edilmesini sağlamak için yeni Delta değerine uymak amacıyla daha önce açığa satışını yaptığınız MSTR hisselerinin bir kısmını geri alarak işlem yapabilirsiniz.

Dinamik hedge'lerin aşağıdaki durumlarda sık sık ayarlanması gerekir:

• Hisse senedi fiyatında önemli dalgalanmalar: Örneğin, Bitcoin fiyatındaki büyük değişiklikler MSTR hissesinin fiyatında şiddetli dalgalanmalara neden olabilir.

• Piyasa koşullarındaki değişiklikler: Örneğin, volatilite, faiz oranları veya diğer dış faktörler, dönüştürülebilir tahvil fiyatlama modeli üzerinde etki yapabilir.

• Genellikle hedge fonları, Delta'nın değişim aralığına göre (, her 0.01) değiştiğinde işlem yaparak portföyün hassas hedge'ini korur.

Bu, MSTR fiyatı düştüğünde, arkasındaki hedge fonlarının Delta'yı dinamik olarak hedge etmek için daha fazla MSTR hissesi kısa pozisyona geçeceği ve bunun da MSTR hisse fiyatını daha da aşağı çekeceği anlamına gelir. Bu durum, prim üzerindeki olumsuz etki yaratacak ve dolayısıyla tüm iş modelini etkileyecektir. Bu nedenle, tahvil tarafındaki risk, hisse fiyatı üzerinden önceden geri bildirim alacaktır. Elbette, MSTR'nın yükseliş trendinde, hedge fonları daha fazla MSTR alacaktır; bu da bir çift taraflı kılıçtır.