2025 yılının Nisan ayında, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Şirket Finansmanı Departmanı, "stabilcoin" politikası hakkında bir açıklama yayınladı ve "stabilcoin'lerin menkul kıymet oluşturup oluşturmadığı" konusunda mevcut en net kurumsal görüşü sundu.
Bu beyan hukuki bir geçerliliğe sahip değildir, ancak düzenleyici uygulamalarda verdiği sinyaller göz ardı edilemez; belirli bir tür "uyumlu stablecoin"un hangi koşullar altında federal menkul kıymetler yasası gerekliliklerine tabi olmadığını sistematik olarak açıklamaktadır.
Sektör için bu, daha belirgin bir hukuki nitelendirme referansı olmuştur ve aynı zamanda gelecekteki stablecoin projelerinin tasarımı ve uyum değerlendirmeleri için önemli bir dayanak oluşturmuştur.
Politika Uygulama Kapsamı: "Uyumlu Stablecoin" için Üç Temel Şart
SEC, açıklamasında açıkça belirtmiştir ki, yalnızca aşağıdaki üç özelliği aynı anda taşıyan stablecoin'ler üzerine konuşmaktadır:
Dolar ile sabitlenmiş: Para biriminin değeri ile dolar arasında 1:1 sabit bir dönüşüm ilişkisi sürdürülmektedir;
Gerçek rezerv desteği: Rezerv varlıkları, düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip varlıklar olmalı ve toplam değeri her zaman dolaşımdaki stablecoin toplamından büyük veya eşit olmalıdır.
Bu tür ürünler, SEC tarafından "uyumlu stablecoinler" (Covered Stablecoins) olarak adlandırılmakta ve kullanım alanlarının ödemeler, havaleler, değer saklama gibi ticari işlevlerle sınırlı olması gerektiği, gelir hakları veya yatırım hakları ile ilgili olmaması gerektiği, ayrıca yönetişim hakları, kar payı veya varlık talebi gibi menkul kıymet özelliklerine sahip olmaması gerektiği açıkça belirtilmektedir.
Yani, yalnızca sabitlenme mantığı net, ödeme mekanizması eksiksiz ve varlık rezervleri sağlam ve şeffaf olduğunda, SEC bu tür ürünleri menkul kıymet teşkil etmeyen uyumlu stabilcoinler (Covered Stablecoins) olarak değerlendirecektir.
Bu belgede vurgulanan uyumlu stablecoin özelliklerine göre, aşağıdaki birkaç tür stablecoin için uygun değildir:
Dolar dışı varlıklara (altın, diğer kripto paralar, emtialar gibi) bağlı stablecoinler;
Tedariki ayarlamak için algoritmik mekanizmalar kullanarak sabitlenen "algoritmik stablecoin";
Yüzeyde dolara sabitlenmiş ancak geri alındığında aslında dolara karşılık gelmeyen coinler;
Faiz, getiri veya temettü sağlayan "getiri tipi stablecoin".
Bu sınıflandırma, mevcut piyasada çoğu kayıtsız, gelir özelliklerine sahip veya rezerv şeffaflığı yetersiz olan stablecoin ürünlerini dışarıda bırakmaktadır.
SEC'nin temel yargı mantığı: İki büyük yargı testi analizi
Beyanname içindeki analiz kısmı, iki ABD menkul kıymet hukuku içtihat standardına dayanmaktadır:
Reves davası standardı: Bir finansal aracın "belge" (note) gibi menkul kıymet borç aracını oluşturup oluşturmadığını belirlemek;
Howey davası standardı: Bir düzenlemenin "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını, yani tipik bir menkul kıymet çıkarım modelini belirlemek.
Bu iki standart, ABD federal mahkeme sisteminin "gerçekler öncelikli" temeli üzerinde finansal araçları nitelendirmede önemli bir yol oluşturmaktadır ve birçok kripto varlık projesinin SEC incelemeleri sırasında menkul kıymet olarak tanımlanmasında anahtar analiz araçlarıdır.
Birinci Bölüm: Neden "senet" oluşturmaz? (Reves davası analizi)
SEC, "uyumlu stablecoin"u dört boyutta tek tek analiz etti:
Birincisi, işlem amacının gerçek niyeti. Belgede, uyumlu stablecoin alıcılarının genellikle kâr elde etme motivasyonuyla hareket etmedikleri, aksine ödeme, havale, değer saklama gibi ticari işlevler için hareket ettikleri belirtiliyor. Bu tür stablecoin'ler, kullanıcılara herhangi bir getiri hakkı veya yatırım getirisi vaadi sunmamaktadır. Bu nedenle, geleneksel anlamdaki "finansman türü senetler" ile öznel bir fark vardır.
İkincisi, dolaşım modunun özellikleridir. Bu sabit coinler ikincil piyasada dolaşımdayken, tipik spekülatif veya yatırım teşvikleri olmaksızın 1:1 sabitlenmiş, sınırlı fiyat oynaklığına sahip ve bir itfa mekanizmasına sahip olacak şekilde tasarlanmıştır.
Üçüncüsü, yatırımcı beklentileri. SEC, bu tür stablecoin'lerin "yatırım fırsatı" olarak piyasada tanıtılmadığını ve sahiplerinin "gelecekteki kazançları elde etme" beklentisi oluşmayacağını vurguladı.
Dördüncüsü, risk kontrol mekanizması. Bu, beyanda özellikle vurgulanan bir noktadır. Uyumlu stablecoin'in rezerv varlıkları aşağıdaki gereksinimleri karşılamalıdır:
Rezerv varlıklar sadece ödeme talepleri için kullanılabilir, günlük operasyonlar için kullanılamaz;
Rezerv varlıklar ödünç verilemez, teminat olarak gösterilemez veya yeniden teminat olarak gösterilemez;
Rezerv varlıklar, ihraç edenin varlıklarından bağımsız olmalı ve üçüncü taraf taleplerinden izole edilmelidir;
İhraç eden tarafın elde ettiği rezerv gelirleri, sahiplerle paylaşılmayacak ve bir yatırım ilişkisi oluşturmayacaktır.
Bu yapı düzenlemelerine dayanarak, SEC bu tür stablecoin'lerin belirgin risk kontrol mekanizmalarına sahip olduğunu ve bunun menkul kıymetler yasasına tabi olmadığı yönündeki değerlendirmesini destekleyecek kadar yeterli olduğunu düşünmektedir.
İkinci Kısım: Neden "yatırım sözleşmesi" oluşturmaz? (Howey Davası Analizi)
SEC, daha fazla analiz ederek, "senet" oluşturmasa bile, "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığının hâlâ Howey testine tabi olması gerektiğini belirtti.
Howey testinin dört unsuru şunlardır:
Fon yatırımı var mı;
Ortak girişime dahil mi;
Yatırımcının kar beklentisi var mı;
Kar, başkalarının çabasından mı geliyor.
Açıklamada, Covered Stablecoins kullanıcılarının satın alırken yatırım amacı gütmediği, fonlarının yalnızca eşdeğer değerlerde stablecoin elde etmek için kullanıldığı, belirli bir kâr beklentisi paylaşmak amacıyla değil, ifade edilmektedir.
Ayrıca, bu tür stablecoin'ler piyasada "ödemeler ve değer saklama aracı" olarak konumlandırılmakta olup, "gelecek kazanç hak belgesi" olarak tanıtılmamaktadır ve varlık değerini artıracak bir yatırım ürünü olarak da sunulmamaktadır. Bu nedenle, Howey testi kapsamındaki "kar beklentisi" ve "başkalarının çabası" gibi iki temel kriteri karşılamamaktadır.
SEC'nin sonucu, Covered Stablecoins'in yapısının ve tanıtım yönteminin yatırım sözleşmesi hukuki niteliğine sahip olmadığı ve dolayısıyla menkul kıymet teşkil etmediğidir.
Sektör üzerindeki doğrudan etki: Referans alınabilecek uyum yolları sağlamak
Regülasyon politikaları açısından bu belgenin ana anlamı, "gevşetme" değil, ilk kez bir menkul kıymet olarak değerlendirilemeyecek bir stablecoin modelinin net bir şekilde belirlenmesidir; bu da piyasa katılımcılarına ürün tasarımı, açıklama yükümlülükleri ve risk yönetimi konularında bir referans çerçevesi sağlamaktadır.
Aşağıdaki önemli mesajları da iletmektedir:
Rezerv mekanizması, ödememe mekanizması ve uyum sınırları yakından ilişkilidir. Şeffaflık eksikliği veya rezerv varlıkların karışık kullanımı olan stablecoin'ler, menkul kıymet olarak değerlendirilebilir.
Getiri özellikleri son derece hassastır. "Faiz", "ödül", "temettü", "yönetim hakları" ile ilgili olduğu sürece, yatırım ürünleri olarak varsayılabilir.
Tanıtım içeriği ve pazar konumu değerlendirmeye alınacaktır. SEC, yatırımcıların belirli bir varlığı menkul kıymet olarak görüp görmemesinin, kısmen projenin nasıl tanıtıldığına bağlı olduğunu özellikle vurgulamıştır.
Düzenleyici kararlar, her davanın gerçeklerine dayanacaktır ve belge yalnızca rehberlik sağlar. Açıklamanın sonunda, analizinin yalnızca belirli varlığa dayalı stablecoin türleri için geçerli olduğu ve gerçek projenin bir menkul kıymet oluşturup oluşturmadığının yine de vaka bazında analiz edilmesi gerektiği vurgulandı.
Mankun Avukatı Özeti
Girişimciler ve proje sahipleri için bu, net bir rehberlik sunan, ancak standartları yüksek bir uyum yolu. Ayrıca, ABD düzenleyici kurumlarının stabilcoin işini "tek tip" bir şekilde yasaklamayı düşünmediğini, aksine somut belirlemeler ve düzenleyici emsal yoluyla uygulanabilir sınırlar oluşturmayı arzuladığını da dolaylı olarak göstermektedir.
Yurtdışındaki kuruluşlar, uyumlu ödeme hizmet sağlayıcıları ve hatta geleneksel finansal kurumlar için bu, belki de keşfedilebilecek belirgin bir uyum penceresi. Devamında daha fazla No-action Letter, test vakası veya resmi yasama ekleri olup olmayacağını dikkatle izlemeye değer.
SEC veya bir mahkeme, gelecekte fiili uygulamada bir stablecoin'in bu koşulları karşıladığını ve bir menkul kıymet teşkil etmediğini kabul ederse, bu modelin yasal statüsünü gerçekten belirleyecektir. Bu, şüphesiz tüm Web3 ödeme ve sınır ötesi takas endüstrisi için çok önemli bir sinyaldir.
Stabilcoin, ödeme türü Token veya uyum yapısı tasarımı hakkında daha fazla hukuki değerlendirme almak isterseniz, lütfen Mankun Hukuk Ekibi ile iletişime geçin. Küresel düzenleyici politikaların en son gelişmelerini takip etmeye devam edeceğiz ve yapıcı uyum önerileri sunacağız.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Amerikan SEC'sinin gözünde uyumlu stablecoin nasıl görünüyor?
2025 yılının Nisan ayında, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Şirket Finansmanı Departmanı, "stabilcoin" politikası hakkında bir açıklama yayınladı ve "stabilcoin'lerin menkul kıymet oluşturup oluşturmadığı" konusunda mevcut en net kurumsal görüşü sundu.
Bu beyan hukuki bir geçerliliğe sahip değildir, ancak düzenleyici uygulamalarda verdiği sinyaller göz ardı edilemez; belirli bir tür "uyumlu stablecoin"un hangi koşullar altında federal menkul kıymetler yasası gerekliliklerine tabi olmadığını sistematik olarak açıklamaktadır.
Sektör için bu, daha belirgin bir hukuki nitelendirme referansı olmuştur ve aynı zamanda gelecekteki stablecoin projelerinin tasarımı ve uyum değerlendirmeleri için önemli bir dayanak oluşturmuştur.
Politika Uygulama Kapsamı: "Uyumlu Stablecoin" için Üç Temel Şart
SEC, açıklamasında açıkça belirtmiştir ki, yalnızca aşağıdaki üç özelliği aynı anda taşıyan stablecoin'ler üzerine konuşmaktadır:
Dolar ile sabitlenmiş: Para biriminin değeri ile dolar arasında 1:1 sabit bir dönüşüm ilişkisi sürdürülmektedir;
İade edilebilir Dolar: İhraççı, kullanıcıların istedikleri zaman 1:1 oranında stabilcoin'i Dolar'a çevirmelerini destekler;
Gerçek rezerv desteği: Rezerv varlıkları, düşük riskli ve yüksek likiditeye sahip varlıklar olmalı ve toplam değeri her zaman dolaşımdaki stablecoin toplamından büyük veya eşit olmalıdır.
Bu tür ürünler, SEC tarafından "uyumlu stablecoinler" (Covered Stablecoins) olarak adlandırılmakta ve kullanım alanlarının ödemeler, havaleler, değer saklama gibi ticari işlevlerle sınırlı olması gerektiği, gelir hakları veya yatırım hakları ile ilgili olmaması gerektiği, ayrıca yönetişim hakları, kar payı veya varlık talebi gibi menkul kıymet özelliklerine sahip olmaması gerektiği açıkça belirtilmektedir.
Yani, yalnızca sabitlenme mantığı net, ödeme mekanizması eksiksiz ve varlık rezervleri sağlam ve şeffaf olduğunda, SEC bu tür ürünleri menkul kıymet teşkil etmeyen uyumlu stabilcoinler (Covered Stablecoins) olarak değerlendirecektir.
Bu belgede vurgulanan uyumlu stablecoin özelliklerine göre, aşağıdaki birkaç tür stablecoin için uygun değildir:
Bu sınıflandırma, mevcut piyasada çoğu kayıtsız, gelir özelliklerine sahip veya rezerv şeffaflığı yetersiz olan stablecoin ürünlerini dışarıda bırakmaktadır.
SEC'nin temel yargı mantığı: İki büyük yargı testi analizi
Beyanname içindeki analiz kısmı, iki ABD menkul kıymet hukuku içtihat standardına dayanmaktadır:
Reves davası standardı: Bir finansal aracın "belge" (note) gibi menkul kıymet borç aracını oluşturup oluşturmadığını belirlemek;
Howey davası standardı: Bir düzenlemenin "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını, yani tipik bir menkul kıymet çıkarım modelini belirlemek.
Bu iki standart, ABD federal mahkeme sisteminin "gerçekler öncelikli" temeli üzerinde finansal araçları nitelendirmede önemli bir yol oluşturmaktadır ve birçok kripto varlık projesinin SEC incelemeleri sırasında menkul kıymet olarak tanımlanmasında anahtar analiz araçlarıdır.
SEC, "uyumlu stablecoin"u dört boyutta tek tek analiz etti:
Birincisi, işlem amacının gerçek niyeti. Belgede, uyumlu stablecoin alıcılarının genellikle kâr elde etme motivasyonuyla hareket etmedikleri, aksine ödeme, havale, değer saklama gibi ticari işlevler için hareket ettikleri belirtiliyor. Bu tür stablecoin'ler, kullanıcılara herhangi bir getiri hakkı veya yatırım getirisi vaadi sunmamaktadır. Bu nedenle, geleneksel anlamdaki "finansman türü senetler" ile öznel bir fark vardır.
İkincisi, dolaşım modunun özellikleridir. Bu sabit coinler ikincil piyasada dolaşımdayken, tipik spekülatif veya yatırım teşvikleri olmaksızın 1:1 sabitlenmiş, sınırlı fiyat oynaklığına sahip ve bir itfa mekanizmasına sahip olacak şekilde tasarlanmıştır.
Üçüncüsü, yatırımcı beklentileri. SEC, bu tür stablecoin'lerin "yatırım fırsatı" olarak piyasada tanıtılmadığını ve sahiplerinin "gelecekteki kazançları elde etme" beklentisi oluşmayacağını vurguladı.
Dördüncüsü, risk kontrol mekanizması. Bu, beyanda özellikle vurgulanan bir noktadır. Uyumlu stablecoin'in rezerv varlıkları aşağıdaki gereksinimleri karşılamalıdır:
Bu yapı düzenlemelerine dayanarak, SEC bu tür stablecoin'lerin belirgin risk kontrol mekanizmalarına sahip olduğunu ve bunun menkul kıymetler yasasına tabi olmadığı yönündeki değerlendirmesini destekleyecek kadar yeterli olduğunu düşünmektedir.
SEC, daha fazla analiz ederek, "senet" oluşturmasa bile, "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığının hâlâ Howey testine tabi olması gerektiğini belirtti.
Howey testinin dört unsuru şunlardır:
Açıklamada, Covered Stablecoins kullanıcılarının satın alırken yatırım amacı gütmediği, fonlarının yalnızca eşdeğer değerlerde stablecoin elde etmek için kullanıldığı, belirli bir kâr beklentisi paylaşmak amacıyla değil, ifade edilmektedir.
Ayrıca, bu tür stablecoin'ler piyasada "ödemeler ve değer saklama aracı" olarak konumlandırılmakta olup, "gelecek kazanç hak belgesi" olarak tanıtılmamaktadır ve varlık değerini artıracak bir yatırım ürünü olarak da sunulmamaktadır. Bu nedenle, Howey testi kapsamındaki "kar beklentisi" ve "başkalarının çabası" gibi iki temel kriteri karşılamamaktadır.
SEC'nin sonucu, Covered Stablecoins'in yapısının ve tanıtım yönteminin yatırım sözleşmesi hukuki niteliğine sahip olmadığı ve dolayısıyla menkul kıymet teşkil etmediğidir.
Sektör üzerindeki doğrudan etki: Referans alınabilecek uyum yolları sağlamak
Regülasyon politikaları açısından bu belgenin ana anlamı, "gevşetme" değil, ilk kez bir menkul kıymet olarak değerlendirilemeyecek bir stablecoin modelinin net bir şekilde belirlenmesidir; bu da piyasa katılımcılarına ürün tasarımı, açıklama yükümlülükleri ve risk yönetimi konularında bir referans çerçevesi sağlamaktadır.
Aşağıdaki önemli mesajları da iletmektedir:
Rezerv mekanizması, ödememe mekanizması ve uyum sınırları yakından ilişkilidir. Şeffaflık eksikliği veya rezerv varlıkların karışık kullanımı olan stablecoin'ler, menkul kıymet olarak değerlendirilebilir.
Getiri özellikleri son derece hassastır. "Faiz", "ödül", "temettü", "yönetim hakları" ile ilgili olduğu sürece, yatırım ürünleri olarak varsayılabilir.
Tanıtım içeriği ve pazar konumu değerlendirmeye alınacaktır. SEC, yatırımcıların belirli bir varlığı menkul kıymet olarak görüp görmemesinin, kısmen projenin nasıl tanıtıldığına bağlı olduğunu özellikle vurgulamıştır.
Düzenleyici kararlar, her davanın gerçeklerine dayanacaktır ve belge yalnızca rehberlik sağlar. Açıklamanın sonunda, analizinin yalnızca belirli varlığa dayalı stablecoin türleri için geçerli olduğu ve gerçek projenin bir menkul kıymet oluşturup oluşturmadığının yine de vaka bazında analiz edilmesi gerektiği vurgulandı.
Mankun Avukatı Özeti
Girişimciler ve proje sahipleri için bu, net bir rehberlik sunan, ancak standartları yüksek bir uyum yolu. Ayrıca, ABD düzenleyici kurumlarının stabilcoin işini "tek tip" bir şekilde yasaklamayı düşünmediğini, aksine somut belirlemeler ve düzenleyici emsal yoluyla uygulanabilir sınırlar oluşturmayı arzuladığını da dolaylı olarak göstermektedir.
Yurtdışındaki kuruluşlar, uyumlu ödeme hizmet sağlayıcıları ve hatta geleneksel finansal kurumlar için bu, belki de keşfedilebilecek belirgin bir uyum penceresi. Devamında daha fazla No-action Letter, test vakası veya resmi yasama ekleri olup olmayacağını dikkatle izlemeye değer.
SEC veya bir mahkeme, gelecekte fiili uygulamada bir stablecoin'in bu koşulları karşıladığını ve bir menkul kıymet teşkil etmediğini kabul ederse, bu modelin yasal statüsünü gerçekten belirleyecektir. Bu, şüphesiz tüm Web3 ödeme ve sınır ötesi takas endüstrisi için çok önemli bir sinyaldir.
Stabilcoin, ödeme türü Token veya uyum yapısı tasarımı hakkında daha fazla hukuki değerlendirme almak isterseniz, lütfen Mankun Hukuk Ekibi ile iletişime geçin. Küresel düzenleyici politikaların en son gelişmelerini takip etmeye devam edeceğiz ve yapıcı uyum önerileri sunacağız.