В апреле 2025 года Управление по ценным бумагам и биржам США (SEC) выпустило заявление о политике в отношении стейблкоинов, предоставив наиболее четкое институциональное мнение по вопросу о том, являются ли стейблкоины ценными бумагами.
Данное заявление не имеет юридической силы, но сигналы, которые оно посылает в регуляторной практике, нельзя игнорировать; впервые систематически объясняется, при каких условиях определенный тип «комплайентного стейблкоина» не подлежит требованиям федерального законодательства о ценных бумагах.
Для отрасли это является достаточно четким юридическим ориентиром, а также составляет важную основу для проектирования и соблюдения правил будущих стейблкоинов.
Область применения политики: три основных условия для "соответствующего стейблкоина"
SEC в заявлении открыто указала, что обсуждение будет ограничено только стейблкоинами, которые одновременно обладают следующими тремя характеристиками:
Привязка к доллару: курс токена сохраняет фиксированное соотношение 1:1 с долларом.
Можно обменять на доллары США: эмитент поддерживает возможность обмена стейблкоинов на доллары США по курсу 1:1 в любое время;
Реальные резервы: Резервные активы должны быть низкорисковыми и высоколиквидными, а их общая стоимость всегда должна быть больше или равна общему объему находящихся в обращении стейблкоинов.
Эти продукты называются SEC "комплайентными стейблкоинами" (Covered Stablecoins) и четко указывают, что их области применения должны ограничиваться коммерческими функциями, такими как платежи, переводы, хранение средств и не должны включать права на доход или инвестиционные права, а также не должны обладать характеристиками ценных бумаг, такими как права управления, распределение прибыли или право на активы.
То есть, только при условии, что логика привязки ясна, механизм выплаты полон, а резерв активов надежен и прозрачен, SEC будет рассматривать такие продукты как потенциально соответствующие требованиям не являющихся ценными бумагами стейблкоины (Covered Stablecoins).
Согласно характеристикам соответствия стейблкоинов, подчеркнутым в этом документе, они не подходят для следующих категорий стейблкоинов:
стейблкоин, привязанный к недолларовым активам (таким как золото, другие криптовалюты, товары);
Использование алгоритмического механизма для регулирования предложения с целью поддержания привязки "алгоритмического стейблкоина";
Токен, который номинально привязан к доллару, но при выкупе фактически не выплачивает доллары;
«доходные стейблкоины», которые предлагают проценты, доход или дивиденды.
Эта категория в основном исключает большинство продуктов стейблкоинов на текущем рынке, не имеющих управления, с доходными характеристиками или недостаточной прозрачностью резервов.
Основные логические суждения SEC: применение двух основных судебных тестов
Аналитическая часть заявления основана на двух стандартах судебных прецедентов американского законодательства о ценных бумагах:
Стандарт дела Reves: определение, является ли финансовый инструмент "вексель" (note) иными долговыми инструментами.
Стандарт Howey: определение, является ли данное соглашение "инвестиционным контрактом", то есть типичной моделью выпуска ценных бумаг.
Эти два стандарта составляют важный путь для квалификации финансовых инструментов в системе федеральных судов США на основе "фактов сначала" и являются ключевыми аналитическими инструментами, которыми пользуются многие проекты криптоактивов в ходе расследований SEC.
Первая часть: почему это не является "векселем"? (анализ дела Reves)
SEC провела анализ "комплаентных стейблкоинов" по четырем параметрам:
Во-первых, истинные намерения целей сделки. Документ указывает, что покупатели комплаентных стейблкоинов обычно не движимы мотивом получения прибыли, а исходят из коммерческих функций, таких как платежи, переводы и хранение стоимости. Эти стейблкоины также не предоставляют пользователям никаких прав на доход или обещаний инвестиционной доходности. Таким образом, они имеют принципиальное отличие от традиционных "финансовых инструментов".
Во-вторых, особенности обращения. Хотя эти стейблкоины могут обращаться на вторичном рынке, из-за того, что их целевое назначение заключается в привязке 1:1, колебания цен ограничены, и существует механизм выкупа, что делает их непригодными для типичной спекуляции или инвестиционного стимула.
Третье - ожидания инвесторов. SEC подчеркивает, что такие стейблкоины не продвигаются на рынке как "инвестиционные возможности", что не приведет к формированию у держателей ожидания "получения будущей прибыли".
Четвёртое — механизм контроля рисков. Это ключевой момент, который особенно подчеркивается в заявлении. Резервные активы для стейблкоина должны соответствовать следующим требованиям:
Резервные активы могут быть использованы только для удовлетворения запросов на погашение и не могут использоваться для текущих операций;
Резервные активы не могут быть заимствованы, заложены или повторно заложены;
Резервные активы должны быть независимыми от активов эмитента и изолированы от требований третьих сторон;
Доходы от резервов, которые может получить эмитент, не распределяются с держателями и не формируют инвестиционные отношения.
Основываясь на этих структурныхarrangements, SEC считает, что такие стейблкоины обладают значительными механизмами контроля рисков, достаточными для поддержки их вывода о том, что на них не распространяется законодательство о ценных бумагах.
Вторая часть: почему не является «инвестиционным контрактом»? (анализ дела Howey)
SEC进一步分析指出，即使 не является "векселем", необходимо применять тест Howey, чтобы определить, является ли это "инвестиционным контрактом".
Четыре элемента теста Хоуи:
Существуют ли инвестиции в капитал;
Является ли это объединением совместного предприятия;
Ожидает ли инвестор прибыли;
Прибыль поступает от усилий других.
В заявлении говорится, что пользователи Covered Stablecoins при покупке не преследуют инвестиционной цели, их средства используются исключительно для получения эквивалентной стоимости стейблкоинов, а не для получения какой-либо ожидаемой прибыли.
Кроме того, такие стейблкоины на рынке позиционируются как «инструменты для платежей и хранения стоимости», а не как «права на будущие доходы», и не продвигаются как инвестиционные продукты, которые могут привести к увеличению активов. Таким образом, они не соответствуют двум основным критериям теста Хоуи: «ожидание прибыли» и «усилия других».
Заключение SEC заключается в том, что структура и способ продвижения Covered Stablecoins не обладают юридическими характеристиками инвестиционного контракта и, следовательно, не являются ценными бумагами.
Прямое влияние на отрасль: предоставление доступных путей соблюдения норм
С точки зрения регуляторной политики ключевое значение этого документа заключается не в том, чтобы «расслабиться», а в том, чтобы впервые четко очертить модель стейблкоина, которую можно считать неценной бумагой, обеспечивая основу для участников рынка с точки зрения дизайна продукта, обязательств по раскрытию информации и управления рисками.
Это также передает следующие важные сигналы:
Механизм резервирования, механизм исполнения и соблюдение границ тесно связаны. Стейблкоины, у которых отсутствует прозрачность или которые смешивают резервные активы, могут рассматриваться как ценные бумаги.
Свойства доходности крайне чувствительны. Как только речь заходит о "проценте", "вознаграждении", "дивидендах", "правах управления", это может быть расценено как инвестиционный продукт.
Содержимое рекламы и рыночная позиция будут учтены при оценке. SEC особенно подчеркивает, что то, рассматривают ли инвесторы определенный актив как токен, частично зависит от того, как проектная сторона продвигает его использование и функции.
Регуляторное решение будет основываться на фактических обстоятельствах дела, документы лишь предоставляют ориентиры. В заключении заявления особо подчеркивается, что его анализ применяется только к определенным типам активов, обеспечивающим стейблкоины, и необходимо проводить конкретный анализ конкретных вопросов, чтобы определить, классифицируется ли фактический проект как ценные бумаги.
Резюме адвоката Мэнкуна
Для предпринимателей и участников проекта это путь соответствия с четкими рекомендациями, но высокими стандартами. Это также отражает с той стороны, что регуляторы США не намерены блокировать бизнес стейблкоинов «один размер подходит всем», но готовы установить операционные границы с помощью фактического определения и нормативных прецедентов.
Для зарубежных организаций, соответствующих требованиям платежных сервисов и даже традиционных финансовых учреждений, это может стать ясным окном для исследования соблюдения норм, за которым стоит внимательно следить, чтобы узнать, будет ли в дальнейшем выпущено дополнительное No-action Letter, тестовые примеры или официальные законодательные дополнения.
Если в будущем SEC или суд признают, что какой-либо стейблкоин соответствует этим условиям и не является ценными бумагами, это действительно установит законный статус данной модели. Для всей отрасли Web3 платежей и трансакций за границей это, безусловно, будет крайне важным сигналом.
Если вам нужно дальнейшее юридическое заключение по стейблкоинам, платежным токенам или проектированию структур для соблюдения законодательства, пожалуйста, свяжитесь с командой юристов Манкуна. Мы будем продолжать следить за последними новостями глобальной регуляторной политики и предоставлять конструктивные рекомендации по соблюдению.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Интерпретация того, как выглядят стейблкоины в глазах SEC США
В апреле 2025 года Управление по ценным бумагам и биржам США (SEC) выпустило заявление о политике в отношении стейблкоинов, предоставив наиболее четкое институциональное мнение по вопросу о том, являются ли стейблкоины ценными бумагами.
Данное заявление не имеет юридической силы, но сигналы, которые оно посылает в регуляторной практике, нельзя игнорировать; впервые систематически объясняется, при каких условиях определенный тип «комплайентного стейблкоина» не подлежит требованиям федерального законодательства о ценных бумагах.
Для отрасли это является достаточно четким юридическим ориентиром, а также составляет важную основу для проектирования и соблюдения правил будущих стейблкоинов.
Область применения политики: три основных условия для "соответствующего стейблкоина"
SEC в заявлении открыто указала, что обсуждение будет ограничено только стейблкоинами, которые одновременно обладают следующими тремя характеристиками:
Привязка к доллару: курс токена сохраняет фиксированное соотношение 1:1 с долларом.
Можно обменять на доллары США: эмитент поддерживает возможность обмена стейблкоинов на доллары США по курсу 1:1 в любое время;
Реальные резервы: Резервные активы должны быть низкорисковыми и высоколиквидными, а их общая стоимость всегда должна быть больше или равна общему объему находящихся в обращении стейблкоинов.
Эти продукты называются SEC "комплайентными стейблкоинами" (Covered Stablecoins) и четко указывают, что их области применения должны ограничиваться коммерческими функциями, такими как платежи, переводы, хранение средств и не должны включать права на доход или инвестиционные права, а также не должны обладать характеристиками ценных бумаг, такими как права управления, распределение прибыли или право на активы.
То есть, только при условии, что логика привязки ясна, механизм выплаты полон, а резерв активов надежен и прозрачен, SEC будет рассматривать такие продукты как потенциально соответствующие требованиям не являющихся ценными бумагами стейблкоины (Covered Stablecoins).
Согласно характеристикам соответствия стейблкоинов, подчеркнутым в этом документе, они не подходят для следующих категорий стейблкоинов:
Эта категория в основном исключает большинство продуктов стейблкоинов на текущем рынке, не имеющих управления, с доходными характеристиками или недостаточной прозрачностью резервов.
Основные логические суждения SEC: применение двух основных судебных тестов
Аналитическая часть заявления основана на двух стандартах судебных прецедентов американского законодательства о ценных бумагах:
Стандарт дела Reves: определение, является ли финансовый инструмент "вексель" (note) иными долговыми инструментами.
Стандарт Howey: определение, является ли данное соглашение "инвестиционным контрактом", то есть типичной моделью выпуска ценных бумаг.
Эти два стандарта составляют важный путь для квалификации финансовых инструментов в системе федеральных судов США на основе "фактов сначала" и являются ключевыми аналитическими инструментами, которыми пользуются многие проекты криптоактивов в ходе расследований SEC.
SEC провела анализ "комплаентных стейблкоинов" по четырем параметрам:
Во-первых, истинные намерения целей сделки. Документ указывает, что покупатели комплаентных стейблкоинов обычно не движимы мотивом получения прибыли, а исходят из коммерческих функций, таких как платежи, переводы и хранение стоимости. Эти стейблкоины также не предоставляют пользователям никаких прав на доход или обещаний инвестиционной доходности. Таким образом, они имеют принципиальное отличие от традиционных "финансовых инструментов".
Во-вторых, особенности обращения. Хотя эти стейблкоины могут обращаться на вторичном рынке, из-за того, что их целевое назначение заключается в привязке 1:1, колебания цен ограничены, и существует механизм выкупа, что делает их непригодными для типичной спекуляции или инвестиционного стимула.
Третье - ожидания инвесторов. SEC подчеркивает, что такие стейблкоины не продвигаются на рынке как "инвестиционные возможности", что не приведет к формированию у держателей ожидания "получения будущей прибыли".
Четвёртое — механизм контроля рисков. Это ключевой момент, который особенно подчеркивается в заявлении. Резервные активы для стейблкоина должны соответствовать следующим требованиям:
Основываясь на этих структурныхarrangements, SEC считает, что такие стейблкоины обладают значительными механизмами контроля рисков, достаточными для поддержки их вывода о том, что на них не распространяется законодательство о ценных бумагах.
SEC进一步分析指出，即使 не является "векселем", необходимо применять тест Howey, чтобы определить, является ли это "инвестиционным контрактом".
Четыре элемента теста Хоуи:
В заявлении говорится, что пользователи Covered Stablecoins при покупке не преследуют инвестиционной цели, их средства используются исключительно для получения эквивалентной стоимости стейблкоинов, а не для получения какой-либо ожидаемой прибыли.
Кроме того, такие стейблкоины на рынке позиционируются как «инструменты для платежей и хранения стоимости», а не как «права на будущие доходы», и не продвигаются как инвестиционные продукты, которые могут привести к увеличению активов. Таким образом, они не соответствуют двум основным критериям теста Хоуи: «ожидание прибыли» и «усилия других».
Заключение SEC заключается в том, что структура и способ продвижения Covered Stablecoins не обладают юридическими характеристиками инвестиционного контракта и, следовательно, не являются ценными бумагами.
Прямое влияние на отрасль: предоставление доступных путей соблюдения норм
С точки зрения регуляторной политики ключевое значение этого документа заключается не в том, чтобы «расслабиться», а в том, чтобы впервые четко очертить модель стейблкоина, которую можно считать неценной бумагой, обеспечивая основу для участников рынка с точки зрения дизайна продукта, обязательств по раскрытию информации и управления рисками.
Это также передает следующие важные сигналы:
Механизм резервирования, механизм исполнения и соблюдение границ тесно связаны. Стейблкоины, у которых отсутствует прозрачность или которые смешивают резервные активы, могут рассматриваться как ценные бумаги.
Свойства доходности крайне чувствительны. Как только речь заходит о "проценте", "вознаграждении", "дивидендах", "правах управления", это может быть расценено как инвестиционный продукт.
Содержимое рекламы и рыночная позиция будут учтены при оценке. SEC особенно подчеркивает, что то, рассматривают ли инвесторы определенный актив как токен, частично зависит от того, как проектная сторона продвигает его использование и функции.
Регуляторное решение будет основываться на фактических обстоятельствах дела, документы лишь предоставляют ориентиры. В заключении заявления особо подчеркивается, что его анализ применяется только к определенным типам активов, обеспечивающим стейблкоины, и необходимо проводить конкретный анализ конкретных вопросов, чтобы определить, классифицируется ли фактический проект как ценные бумаги.
Резюме адвоката Мэнкуна
Для предпринимателей и участников проекта это путь соответствия с четкими рекомендациями, но высокими стандартами. Это также отражает с той стороны, что регуляторы США не намерены блокировать бизнес стейблкоинов «один размер подходит всем», но готовы установить операционные границы с помощью фактического определения и нормативных прецедентов.
Для зарубежных организаций, соответствующих требованиям платежных сервисов и даже традиционных финансовых учреждений, это может стать ясным окном для исследования соблюдения норм, за которым стоит внимательно следить, чтобы узнать, будет ли в дальнейшем выпущено дополнительное No-action Letter, тестовые примеры или официальные законодательные дополнения.
Если в будущем SEC или суд признают, что какой-либо стейблкоин соответствует этим условиям и не является ценными бумагами, это действительно установит законный статус данной модели. Для всей отрасли Web3 платежей и трансакций за границей это, безусловно, будет крайне важным сигналом.
Если вам нужно дальнейшее юридическое заключение по стейблкоинам, платежным токенам или проектированию структур для соблюдения законодательства, пожалуйста, свяжитесь с командой юристов Манкуна. Мы будем продолжать следить за последними новостями глобальной регуляторной политики и предоставлять конструктивные рекомендации по соблюдению.