Oportunidades e Riscos da MicroStrategy: O Efeito Davis das Perdas e Ganhos

Na semana passada, discutimos o potencial da Lido em se beneficiar das mudanças no ambiente regulatório. O tema desta semana é a popularidade da MicroStrategy, e muitas pessoas comentaram sobre o modelo de operação da empresa. Após digerir e estudar mais a fundo, tenho algumas opiniões próprias para compartilhar com todos.

A razão para a valorização das ações da MicroStrategy deve-se ao "Davis Double Hit". Através do design de negócios que financia a compra de BTC, vincula a valorização do BTC ao lucro da empresa e combina a inovação no design dos canais de financiamento do mercado financeiro tradicional para obter alavancagem financeira, permitindo que a empresa tenha a capacidade de crescimento de lucros que ultrapassa a valorização do BTC que possui. Além disso, à medida que o volume de posições aumenta, a empresa possui uma certa influência sobre a formação de preços do BTC, reforçando ainda mais essa expectativa de crescimento de lucros.

E o risco está nisso, quando o mercado de BTC sofre oscilações ou reversões, o crescimento do lucro do BTC ficará estagnado. Ao mesmo tempo, devido às despesas operacionais da empresa e à pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será significativamente reduzida, afetando assim as expectativas de crescimento do lucro. Nesse momento, a menos que haja um novo impulso que consiga elevar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo das ações da MSTR em relação à posse de BTC se estreitará rapidamente, e esse processo é o que se chama de "dupla punição de Davis".

O que é o Double Dip e o Double Kill de Davis

"Davis Double Click" é geralmente usado para descrever o fenômeno em que, em um bom ambiente econômico, as ações de uma empresa sobem significativamente devido a dois fatores:

1. Crescimento do lucro da empresa: A empresa alcançou um forte crescimento do lucro, ou a otimização do modelo de negócios, gestão, entre outros, resultou em um aumento dos lucros.

2. Expansão da avaliação: o mercado está mais otimista em relação ao futuro da empresa, e os investidores estão dispostos a pagar preços mais altos, impulsionando a valorização das ações.

A lógica específica que impulsiona o "double click de Davis" é a seguinte: primeiro, o desempenho da empresa supera as expectativas, com receitas e lucros em crescimento. Isso levará diretamente ao aumento dos lucros da empresa. E esse crescimento também aumentará a confiança do mercado nas perspectivas futuras da empresa, fazendo com que os investidores aceitem um preço/lucro mais elevado, pagando um preço mais alto pelas ações, levando à expansão da avaliação. Esse efeito de feedback positivo, que combina linearidade e exponencialidade, geralmente resulta em um aumento acelerado do preço das ações.

"Davis Double Kill" é o oposto, usado para descrever a rápida queda do preço das ações devido à ação conjunta de dois fatores negativos:

1. Queda nos lucros da empresa: a capacidade de lucro da empresa está em declínio, possivelmente devido a uma redução da receita, aumento dos custos, erros de gestão, entre outros fatores, levando os lucros a ficarem abaixo das expectativas do mercado.

2. Contração de avaliação: Devido à queda nos lucros ou ao piorar das perspetivas de mercado, a confiança dos investidores no futuro da empresa diminui, resultando na queda do múltiplo de avaliação e na descida do preço das ações.

A lógica inteira é a seguinte: primeiro, a empresa não conseguiu alcançar as metas de lucro esperadas ou enfrenta dificuldades operacionais, resultando em um desempenho fraco e queda nos lucros. Isso, por sua vez, fará com que o mercado tenha uma expectativa pior sobre seu futuro, a confiança dos investidores diminui, eles não estão dispostos a aceitar o atual índice preço/lucro superestimado, e só estão dispostos a pagar um preço mais baixo pelas ações, resultando em uma diminuição do múltiplo de avaliação e uma queda adicional no preço das ações.

Esse efeito de ressonância geralmente ocorre em ações de alto crescimento, especialmente em muitas ações de tecnologia, pois os investidores costumam estar dispostos a atribuir expectativas mais altas para o crescimento futuro dos negócios dessas empresas; no entanto, essa expectativa geralmente é sustentada por fatores subjetivos bastante significativos, portanto, a volatilidade correspondente também é alta.

Como é que o alto prémio da MSTR é causado e por que se tornou o núcleo do seu modelo de negócio

A MicroStrategy mudou seu negócio de software tradicional para a compra de BTC por meio de financiamento. Isso significa que a fonte de lucro dessa empresa vem dos ganhos de capital pela valorização do BTC adquirido com os fundos obtidos através da diluição de ações e emissão de dívidas. Com a valorização do BTC, os direitos dos acionistas de todos os investidores aumentam proporcionalmente, beneficiando os investidores; nesse aspecto, a MSTR não é diferente de outros ETFs de BTC.

A diferença reside na capacidade de financiamento que traz um efeito de alavancagem, pois as expectativas dos investidores da MSTR em relação ao crescimento futuro dos lucros da empresa provêm dos ganhos de alavancagem obtidos com o aumento da sua capacidade de financiamento. Considerando que a capitalização total das ações da MSTR em relação ao valor total do BTC que possui está em um estado de prêmio positivo, ou seja, a capitalização total da MSTR é superior ao valor total do BTC que possui. Enquanto estiver nesse estado de prêmio positivo, quer seja através de financiamento de ações ou financiamento de títulos conversíveis, os fundos obtidos para comprar BTC aumentarão ainda mais o patrimônio por ação. Isso confere à MSTR uma capacidade de crescimento de lucros diferente da de um ETF de BTC.

Portanto, para Michael Saylor, o prêmio positivo da capitalização de mercado da MSTR em relação ao valor do BTC que possui é o fator central para a viabilidade do seu modelo de negócios. Assim, sua melhor escolha é como manter esse prêmio enquanto continua a financiar-se, aumentando sua participação no mercado e obtendo mais poder de precificação sobre o BTC. E o contínuo fortalecimento desse poder de precificação também aumentará a confiança dos investidores em relação ao crescimento futuro, mesmo em situações de alta relação preço/lucro, permitindo que ele consiga levantar fundos.

Resumindo, o segredo do modelo de negócios da MicroStrategy está no fato de que a valorização do BTC impulsiona o aumento dos lucros da empresa, e uma tendência de crescimento do BTC significa uma tendência de crescimento dos lucros empresariais. Com esse suporte do "duplo efeito Davis", a MSTR está começando a ampliar o seu prêmio, portanto, o mercado está especulando sobre quão alto a MicroStrategy pode ser avaliada em termos de prêmio positivo para concluir o financiamento subsequente.

Quais são os riscos que a MicroStrategy traz para a indústria

O risco central que a MicroStrategy traz para o setor reside no fato de que esse modelo de negócios pode aumentar significativamente a volatilidade do preço do BTC, atuando como um amplificador das flutuações. A razão para isso é o "duplo golpe de Davis", e o período de oscilação alta do BTC é o estágio em que todo o dominó começa.

Quando o aumento do BTC desacelera e entra em um período de flutuação, os lucros da MicroStrategy inevitavelmente começam a cair. Nesse momento, os custos operacionais fixos e os custos de financiamento reduzirão ainda mais os lucros da empresa, podendo até levar a uma situação de prejuízo. E essa flutuação irá minar continuamente a confiança do mercado no desenvolvimento futuro do preço do BTC. Isso se transformará em questionamentos sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que, por sua vez, afetará ainda mais as expectativas de crescimento de seus lucros. Sob a ressonância entre esses dois fatores, o prêmio positivo da MSTR se concentrará rapidamente. Portanto, para manter a viabilidade de seu modelo de negócios, Michael Saylor precisa garantir que o estado do prêmio positivo seja mantido. Assim, a venda de BTC para recuperar fundos para recompra de ações torna-se uma operação necessária, e esse é o momento em que a MicroStrategy começou a vender seu primeiro BTC.

De acordo com a proporção de participação da MicroStrategy, não faltam alguns dos principais consórcios, como a Jane Street e a BlackRock, enquanto o fundador Michael Saylor possui menos de 10%. Claro, devido ao design de dupla classe de ações, os direitos de voto de Michael Saylor têm uma vantagem absoluta, uma vez que a maior parte das ações que ele possui são ações ordinárias da classe B, cujos direitos de voto em relação à classe A são de 10:1. Portanto, esta empresa ainda está sob o forte controle de Michael Saylor, embora sua participação acionária não seja alta.

Isso significa que, para Michael Saylor, o valor a longo prazo da empresa é muito superior ao valor do BTC que possui, pois, supondo que a empresa enfrente uma liquidação falimentar, o BTC que ela conseguiria obter também não seria muito.

Vender BTC durante uma fase de oscilação e recomprar ações para manter os benefícios do prêmio é vantajoso, pois quando ocorre a convergência do prêmio, supondo que Michael Saylor julgue que o P/E da MSTR está subestimado devido ao pânico, vender BTC para recuperar capital e recomprar MSTR no mercado é uma operação vantajosa. Assim, neste momento, o efeito da recompra na redução da circulação ampliará o valor por ação mais do que a diminuição das reservas de BTC reduzirá o valor por ação. Quando o pânico termina, o preço das ações se recupera, e o valor por ação se torna mais alto, beneficiando o desenvolvimento futuro. Esse efeito é mais fácil de entender em situações extremas de reversão da tendência do BTC, quando a MSTR apresenta um prêmio negativo.

Considerando a quantidade de ativos que Michael Saylor possui, e que a liquidez costuma ser restrita durante períodos de volatilidade ou queda, quando ele começar a vender, o preço do BTC cairá de forma acelerada. E a aceleração da queda pode piorar ainda mais as expectativas dos investidores em relação ao crescimento dos lucros da MicroStrategy, fazendo com que a taxa de prêmio diminua ainda mais, o que pode forçá-lo a vender BTC para recomprar MSTR, momento em que começa o "duplo impacto de Davis".

Claro que há uma razão que o força a vender BTC para manter o preço das ações, que é que os investidores por trás dele são um grupo poderoso do Deep State, que não podem simplesmente assistir o preço das ações cair a zero sem agir, o que certamente colocará pressão sobre Michael Saylor, forçando-o a assumir a responsabilidade pela gestão de seu valor de mercado. Além disso, informações recentes mostram que, com a contínua diluição das ações, o poder de voto de Michael Saylor caiu para menos de 50%, embora não tenha encontrado fontes específicas para essa informação. Mas esta tendência parece ser inevitável.

As obrigações convertíveis da MicroStrategy têm realmente risco antes do vencimento?

Os títulos conversíveis emitidos pela MicroStrategy são essencialmente um título com uma opção de compra gratuita incorporada. Na data de vencimento, os credores podem exigir que a MicroStrategy resgate em ações equivalentes ao valor acordado anteriormente, mas aqui há uma proteção para a MicroStrategy, pois ela pode optar pelo método de resgate, seja em dinheiro, ações ou uma combinação de ambos. Isso é relativamente flexível; se tiver fundos suficientes, pode pagar mais em dinheiro para evitar a diluição acionária, e se não tiver fundos suficientes, pode optar por pagar mais em ações. Além disso, este título conversível é não garantido, portanto, o risco associado ao pagamento da dívida não é grande. E há uma outra proteção para a MicroStrategy: se a taxa de prêmio exceder 130%, a MicroStrategy também pode optar por resgatar diretamente o valor em dinheiro, o que cria condições para a negociação de renovação do empréstimo.

Portanto, o credor da dívida só terá ganhos de capital se o preço das ações estiver acima do preço de conversão e ao mesmo tempo abaixo de 130% do preço de conversão; caso contrário, terá apenas o principal mais juros baixos. Claro que os investidores desse título são, na sua maioria, fundos de hedge que o utilizam para fazer Delta hedging e lucrar com a volatilidade.

A operação específica de Delta hedging através de obrigações convertíveis é realizada principalmente através da compra de obrigações convertíveis da MSTR, enquanto se vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações da MSTR, para se proteger contra os riscos decorrentes da volatilidade do preço das ações. Além disso, com o desenvolvimento dos preços subsequentes, os fundos de hedge precisam ajustar constantemente as posições para realizar a cobertura dinâmica. A cobertura dinâmica geralmente ocorre em duas situações seguintes:

• Quando o preço das ações da MSTR cai, o valor Delta do convertible bond diminui, pois o direito de conversão do título se torna menos valioso ( mais próximo de "fora do dinheiro" ). Portanto, é necessário vender a descoberto mais ações da MSTR para corresponder ao novo valor Delta.

• Quando o preço das ações da MSTR sobe, o valor Delta dos títulos conversíveis aumenta, pois o direito de conversão dos títulos se torna mais valioso( mais próximo do "valor intrínseco"). Neste caso, é possível recomprar parte das ações da MSTR que foram vendidas a descoberto para corresponder ao novo valor Delta, mantendo assim a natureza de hedge da carteira.

A cobertura dinâmica precisa de ajustes frequentes nas seguintes situações:

• Variação significativa no preço das ações subjacentes: como uma grande mudança no preço do Bitcoin pode levar a variações acentuadas no preço das ações da MSTR.

• Mudanças nas condições de mercado: como a volatilidade, taxas de juros ou outros fatores externos que afetam o modelo de precificação de obrigações convertíveis.

• Normalmente, os fundos de hedge operam com base na variação do Delta (, acionando operações sempre que há uma alteração de 0.01), mantendo uma cobertura precisa do portfólio.

Isso significa que, quando o preço do MSTR cai, os fundos de hedge por trás dos seus títulos conversíveis, para ajustar dinamicamente o Delta, irão vender mais ações do MSTR, o que irá pressionar ainda mais o preço das ações do MSTR, e isso terá um impacto negativo no prêmio, afetando assim todo o modelo de negócios. Portanto, o risco do lado dos títulos será refletido antecipadamente através do preço das ações. Claro que, em uma tendência de alta do MSTR, os fundos de hedge comprarão mais MSTR, tornando-se assim uma arma de dois gumes.