Resumo

A nossa perspetiva construtiva para os mercados de criptomoedas no 2H25 é impulsionada por vários fatores-chave, incluindo uma perspetiva mais otimista sobre o crescimento económico dos EUA, potenciais cortes nas taxas da Reserva Federal, aumento da adoção de criptomoedas por tesourarias corporativas e progressos em relação à clareza regulatória nos EUA. Embora existam riscos potenciais, como o achatamento da curva de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA e a potencial pressão de venda forçada de veículos de criptomoedas cotados em bolsa, acreditamos que estes riscos são geríveis a curto prazo.

Na nossa opinião, três temas-chave se destacam para os mercados de criptomoedas. Primeiro, as perspetivas macroeconómicas parecem mais favoráveis do que anteriormente esperado. O espectro de recessão diminuiu, e a economia dos EUA mostra sinais de um crescimento económico mais forte. Embora uma desaceleração continue a ser possível, as condições são improváveis de causar uma reversão nos preços dos ativos para os níveis de 2024. Segundo, a adoção de criptomoeda por tesourarias corporativas é uma fonte importante de procura, embora haja preocupações válidas sobre potenciais riscos sistémicos a médio e longo prazo. Terceiro, desenvolvimentos regulatórios significativos, particularmente relacionados a stablecoins e legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas, estão em curso e podem moldar significativamente o panorama das criptomoedas nos EUA.

Apesar dos riscos, acreditamos que a tendência de alta do bitcoin deverá continuar, embora a perspectiva para as altcoins possa depender mais de fatores idiossincráticos. Por exemplo, a SEC está a navegar por numerosas aplicações de ETF, com decisões potenciais sobre criações e resgates em espécie, inclusão de staking, fundos multi-ativos e ETFs de altcoins de nome único – todos esperados antes do final de 2025. As propostas pendentes e as suas decisões relacionadas poderão impactar a dinâmica do mercado.

Perspectiva construtiva para 2H25

A nossa perspetiva de mercado para 2025 mantém-se construtiva. Há alguns meses, nós escreveuque o desempenho das criptomoedas encontraria o seu fundo no 1H25 e estabeleceria novos máximos históricos no 2H25. Ainda acreditamos que este será o caso, apesar do recente aumento nos preços do bitcoin no final de maio, o que significa que, em termos de direção, pensamos que pode haver mais potencial de alta nos próximos 3-6 meses. Na nossa opinião, o pico da interrupção macroeconômica causada pela saga das tarifas já ficou para trás. Olhando para o futuro, o sentimento de risco deve beneficiar-se amplamente da mudança do governo dos EUA em direção a políticas mais amigas do mercado, com um novo pacote fiscal legislativo que provavelmente será concluído até o final do verão.

No entanto, um risco importante para a nossa visão é que a aprovação do projeto de lei de gastos do governo possa resultar em um acentuamento da curva de rendimento dos Treasuries dos EUA, particularmente na área de 10-30Y. De fato, os títulos de 30 anos dos EUAjá vios seus rendimentos atingem 5,15% em maio – o mais alto em duas décadas – devido a preocupações com o défice dos EUA. Isso pode apertar as condições financeiras mais do que o esperado, aumentando os custos de empréstimos para empresas e consumidores e potencialmente minando o crescimento necessário para justificar o nosso otimismo no mercado. Se os rendimentos a longo prazo subirem demasiado rapidamente, pensamos que isso poderá desencadear volatilidade nos mercados de ações e crédito, particularmente se os investidores começarem a duvidar da capacidade dos EUA de sustentar défices mais elevados sem consequências adversas.

Tal desenvolvimento desafiaria a narrativa prevalecente de uma expansão fiscal antecipada e poderia levar a uma reavaliação dos ativos de risco bem antes que os riscos fiscais de longo prazo se materializassem completamente, especialmente se os dados econômicos ou a política do Fed decepcionarem as expectativas de crescimento do mercado. Por outro lado, acreditamos que esta situação poderia melhorar as perspectivas para ativos de reserva de valor como o ouro e o bitcoin em relação aos altcoins, à medida que o BTC continua a beneficiar-se do declínio na dominância do dólar dos EUA.

No geral, vemos três temas predominantes para os mercados de criptomoedas na segunda metade do ano:

• As perspetivas macroeconómicas para o resto de 2025 parecem mais otimistas do que anteriormente, no que diz respeito às perspetivas de crescimento dos EUA.
• A adoção de criptomoedas pelas tesourarias corporativas é uma fonte importante de demanda, mas os investidores podem se preocupar com possíveis riscos sistêmicos.
• O peso regulatório para as criptomoedas foi levantado nos EUA, mas qual é o caminho a seguir?

Tema 1: O espectro da recessão diminuiu

Inicialmente, interrupções comerciais no início de 2025levantou preocupações sobre uma potencial recessão técnica nos EUA este ano, especialmente após uma contração de 0,2% em relação ao trimestre anterior (anualizada) na atividade econômica do 1T25. (Lembre-se das manchetes de The Economist e Wall Street Journal tais como "A Guerra Comercial de Trump Ameaça uma Recessão Global" e "Como as Tarifas Recíprocas de Trump Podem Desencadear uma Recessão nos EUA".) As recessões técnicas são definidas por dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB real.

No entanto, mantivemos a nossa visão construtiva para a segunda metade de 2025 na altura, uma vez que era (e continua a ser) a nossa opinião que a gravidade de uma recessão importa. Embora recessões técnicas possam afetar a confiança dos investidores, não se tornam necessariamente os eventos de perturbação de mercado significativos que acarretam consequências extremas para o mercado, a menos que o momento macro negativo se intensifique. De fato, a última verdadeira recessão foi em 2008 (quando as ações dos EUA caíram 53%), enquanto 2015 e 2022 foram relativamente benignas em comparação (ver Tabela 1). Além disso, o Banco da Reserva Federal de AtlantaEstimativa do GDPNowaumentou recentemente de cerca de 1,0% em relação ao trimestre anterior no início de maio para 3,8% (ajustado sazonalmente) a partir de 5 de junho, uma mudança massiva com base nos dados económicos disponíveis.

Consequentemente, pensamos que, na pior das hipóteses, poderíamos ver uma desaceleração econômica ou uma leve recessão este ano - se não evitar uma recessão por completo - em vez de um cenário de recessão severa ou estagflação. No caso de uma desaceleração, o impacto no mercado seria provavelmente moderado, com danos potenciais específicos de setores em vez de uma queda generalizada e ampla para todas as classes de ativos. Mas, dado o aumento em métricas de liquidez como a oferta de dinheiro M2 dos EUA e o aumento dos balanços dos bancos centrais globais de forma mais ampla, pensamos que as condições são improváveis de causar uma reversão dos preços dos ativos para os níveis de 2024, implicando que a tendência de alta do bitcoin provavelmente continuará. Além disso, provavelmente já ultrapassamos os impactos máximos das tarifas, indicando uma nova normalidade, mesmo que os investidores permaneçam nervosos à frente do prazo de 9 de julho sobre as tarifas recíprocas pausadas para a maioria das nações (12 de agosto para a China).

Tabela 1. Mudança no desempenho de vários ativos (pico a vale)

Tema 2: Adoção Corporativa … Ataque dos Clones?

Aproximadamente228 empresas públicas detêm um total de 820k BTC em seus balanços em todo o mundo. No entanto, apenas cerca de 20 dessas empresas, juntamente com 8 outras para ETH, SOL e XRP, de acordo com Galaxy Digital, estão a empregar a abordagem de financiamento alavancado pioneira pela Strategy (anteriormente MicroStrategy). Na nossa opinião, muitas dessas entidades surgiram nos últimos meses devido às regras de contabilidade de criptomoedas que finalmente entraram em vigor a 15 de dezembro de 2024. Antes disso, o Financial Accounting Standards Board (FASB) apenas permitia que as empresas registassem perdas por declínios nas participações em criptomoedas como ativos intangíveis de acordo com os Princípios de Contabilidade Geralmente Aceites dos EUA (GAAP). Mas em dezembro de 2023, o FASB atualizou as suas orientação:%20Contabilidade%20e%20Divulgação%20de%20Ativos%20Cripto) para permitir que as empresas relatem suas participações em ativos digitais ao valor de mercado justo.

Simplificando, a orientação anterior do FASB desencorajou amplamente muitas empresas a adotarem criptomoedas porque essas regras apenas permitiam que registrassem suas perdas em posições de criptomoedas. No entanto, as empresas não conseguiam mostrar ganhos até que os ativos fossem vendidos, renunciando ao potencial de valorização. Ao fornecer uma representação mais clara das posições financeiras em criptomoedas, as diretrizes revisadas do FASB ajudaram a melhorar a precisão das demonstrações financeiras dessas empresas e removeram complexidades contábeis que se mostraram difíceis para muitos CFOs e auditores.

Mas enquanto isso explica por que mais empresas anunciaram participações em criptomoedas em seus balanços este ano, uma tendência crescente parece ser de empresas públicas focadas exclusivamente na acumulação de criptomoedas. Ou seja, primeiros adotantes como a Strategy e a Tesla inicialmente incorporaram BTC como investimentos juntamente com seus negócios principais. Comparativamente, essas novas entidades foram fundamentalmente construídas em torno da acumulação de BTC ou outros ativos criptográficos como seu objetivo principal. Elas emitem ações e dívidas (muitas vezes notas conversíveis) para financiar suas aquisições, e muitas negociam a um prêmio sobre seus ativos líquidos.

A ascensão de veículos de criptomoeda negociados publicamente (PTCVs) tem implicações significativas no mercado, tanto em relação à demanda potencial por criptomoedas como também em relação aos riscos sistêmicos para o ecossistema cripto. Quando pensamos em risco sistêmico, existem duas partes a considerar: (1) pressão de venda forçada e (2) venda discrecionária motivada.

Pressão de venda forçada. O risco de pressão de venda forçada surge porque muitas dessas PTCVs emitiram obrigações convertíveis para levantar dinheiro barato para comprar vários ativos cripto. Isso dá aos detentores de obrigações a chance de lucrar se os preços das ações das empresas subirem, o que pode acontecer se o cripto subjacente se valorizar. Se as coisas não correrem bem, os investidores recebem o seu dinheiro de volta, uma vez que as empresas teriam que reembolsar as dívidas. Presumivelmente, para servir essas dívidas, essas PTCVs poderiam ser forçadas a vender suas participações em cripto, possivelmente com prejuízo, a menos que consigam refinanciar. Assim, o medo é que a venda indiscriminada por muitas entidades ao mesmo tempo (para servir essas dívidas) possa levar a liquidações no mercado e uma venda generalizada em cripto.

Venda discricionária motivada. O segundo risco, potencialmente mais subtil, é que esta configuração poderia desestabilizar a confiança dos investidores dentro do ecossistema cripto. Por exemplo, se uma ou mais dessas entidades descarregarem inesperadamente uma parte das suas participações em cripto, mesmo que seja para gestão de fluxo de caixa rotineira ou para fins de operação comercial, isso corre o risco de desencadear uma queda repentina de preços e liquidações de mercado. Ou seja, se os preços começarem a cair e essas entidades perceberem uma saída cada vez mais estreita, outros podem apressar-se a vender também, desestabilizando o mercado muito antes de qualquer problema real de reembolso de dívida surgir.

No entanto, acreditamos que é improvável que a pressão negativa imposta por qualquer um dos riscos reflita o que vimos com alguns dos projetos fracassados da indústria cripto no passado. Primeiro, a maior parte da dívida dessas entidades não irá vencer até o final de 2029 a início de 2030, com base em nosso inventário de dívida em aberto entre nove entidades, sugerindo que a pressão de venda forçada não é uma preocupação a muito curto prazo (veja a nota de rodapé). (O primeiro grande vencimento é o de $3B da Strategy.notas convertíveisem dezembro de 2029 com uma data de resgate antecipado opcional em dezembro de 2026.) Veja o Gráfico 3. Além disso, desde que as relações de empréstimo-valor (LTV) permaneçam razoáveis, acreditamos que as maiores empresas provavelmente terão acesso a métodos de refinanciamento que podem ajudá-las a navegar pela situação sem necessariamente liquidar suas reservas.

Claro, nossa avaliação pode mudar à medida que as dívidas maturam e/ou mais empresas adotam essas estratégias, dependendo do nível de apetite ao risco e da duração dos períodos de reembolso. De fato, não há uma abordagem consistente sobre como os fundos estão sendo arrecadados entre os PTCVs, o que torna difícil acompanhar as estruturas de capital. O que está claro é que os esforços pioneiros da Strategy capturaram o interesse de outros executivos corporativos curiosos sobre criptomoedas, que podem desejar investigar mais a fundo a justificativa de investimento para suas respectivas empresas. Em última análise, ainda não chegamos à saturação do mercado, deixando espaço para que a tendência de acumulação corporativa continue até o 2S25.

Tema 3: Traçando um Novo Curso Regulatório

A primeira metade de 2025 assistiu a mudanças sem precedentes no panorama regulatório dos EUA, preparando o terreno para o que pode ser o período mais transformador na política de ativos digitais até agora. Esta é uma mudança dramática em relação à abordagem da administração anterior de “regulação pela aplicação”. Acreditamos que o 2H25 promete redefinir a posição dos EUA como um centro global de criptomoedas, apoiado pela mudança decisiva da Casa Branca em direção a políticas favoráveis às criptomoedas, bem como pelos esforços urgentes do Congresso para estabelecer uma estrutura abrangente para a classe de ativos.

Acreditamos que a legislação sobre stablecoins tem a maior promessa de ser a primeira grande peça de legislação relacionada a criptomoedas a ser aprovada nos EUA, apoiada por esforços bipartidários robustos. O impulso tem sido evidente em ambas as câmaras, com projetos de lei complementares sendo avançados na Câmara dos Representantes (STABLE Act) e no Senado (GENIUS Act). O Senado pode aprovar totalmente o GENIUS Act já na próxima semana, enviando-o para revisão na Câmara. Ambos os projetos estabelecem requisitos de reserva e parâmetros de conformidade contra a lavagem de dinheiro para emissores de stablecoins, bem como proteções ao consumidor e disposições de prioridade em caso de falência para detentores de stablecoins.

Duas diferenças importantes entre os projetos de lei centram-se no tratamento dos emissores de stablecoins não norte-americanos e nos limiares de tamanho para transições de regulação federal, questões que os negociadores do Congresso precisarão resolver nos próximos meses. Funcionários da administração expressaram confiançaque um projeto de lei unificado pode chegar à mesa do Presidente Trump antes do recesso do Congresso de 4 de agosto de 2025. Isso pode ser um precursor para a aprovação de um projeto de lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas.

Um projeto de lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas poderá ser o desenvolvimento mais significativo a longo prazo a emergir este ano, particularmente após o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos EUA ter introduzido o ato bipartidário de clareza do mercado de ativos digitais de 2025 (Ato CLARITY) a 29 de maio. Esta legislação delinearia os papéis da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) e da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) na supervisão de ativos digitais, de acordo com a categorização desses ativos como "commodities digitais" ou "ativos de contrato de investimento".

O projeto de lei baseia-se no trabalho estabelecido pela Lei de Inovação Financeira e Tecnologia para o Século XXI (FIT21), que foi aprovada pela Câmara no ano passado, embora existam algumas diferenças chave. Mais importante ainda, a legislação atual exigiria que a CFTC e a SEC definissem conjuntamente termos-chave como "comércio digital" e abordassem lacunas através da elaboração de futuras regras, sugerindo que os limites precisos da jurisdição podem continuar a evoluir. Embora acreditemos que este projeto de lei tenha a intenção de ser uma base para futuras discussões bicamerais, vale a pena notar que essas negociações podem revelar-se significativamente mais complexas em comparação com aquelas relacionadas a stablecoins.

Cronograma de aprovação de ETFs. Separadamente, a SEC está navegando por um cenário desafiador de aplicações para ETFs de cripto em 2025, com cerca de 80 propostas pendentes que abrangem a criação/reembolso de ações em espécie, capacidades de staking, fundos de índice e ETFs de altcoins de nome único:

• Vários emissores de ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) apresentaram pedidos para fundos multi-ativos que poderiam acompanhar índices de criptomoedas amplos. As decisões sobre estes podem ser anunciadas já a 2 de julho, uma vez que a SEC já tem um quadro para ETFs de índices de criptomoedas e muitos dos fundos propostos têm 90% de peso em BTC e ETH.
• As propostas para criações/redeções em espécie estão atualmente sob revisão formal da SEC. A introdução de criações/redeções em espécie poderia não apenas melhorar o alinhamento de preços entre os preços das ações e o NAV, mas também ajudar a estreitar os spreads para as ações de ETF. Acreditamos que uma decisão é possível até julho de 2025, embora a SEC possa estender isso para outubro de 2025.
• A SEC tem até outubro para decidir sobre as propostas de inclusão de staking, uma vez que, segundo relatos, a equipe tem questões não resolvidas sobre se a estrutura de alguns fundos se qualifica como "empresas de investimento". No entanto, a Bloomberg Intelligence acredita que a SEC pode ser forçada a agir mais cedo devido à regra 6c-11 e suas disposições de cestas personalizadas e padrões de transparência.
• Finalmente, há várias aplicações para ETF de altcoins de nome único, muitas das quais têm prazos legais finais em outubro. Acreditamos que a SEC pode levar todo o tempo necessário para revisar essas propostas.

Conclusões

A nossa perspetiva para o mercado de criptomoedas no 3T25 é construtiva, sustentada por uma perspetiva de crescimento dos EUA relativamente otimista, cortes nas taxas da Fed, aumento da adoção corporativa de criptomoedas e progressos na clareza regulatória nos EUA. Embora existam riscos, como o potencial aumento da inclinação da curva de rendimentos e pressões de venda forçada de veículos de criptomoedas cotados em bolsa, acreditamos que estes são geríveis a curto prazo. Dito isto, embora tenhamos confiança na trajetória ascendente do bitcoin, mesmo face a tais riscos, pensamos que apenas algumas altcoins selecionadas podem ter um bom desempenho dependendo das suas circunstâncias idiossincráticas.

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