Em abril de 2025, o Departamento de Finanças Corporativas da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou uma declaração de política sobre "moeda estável", fornecendo a visão institucional mais clara até agora sobre a questão de saber se "moeda estável" constitui um título.
Esta declaração não tem efeito legal, mas os sinais que emite na prática regulatória não podem ser ignorados, uma vez que descreve sistematicamente sob quais condições uma certa classe de "moeda estável em conformidade" não se aplica aos requisitos da lei federal de valores mobiliários.
Para a indústria, esta é uma referência legal relativamente clara, e também constitui uma base importante para o design e a avaliação de conformidade dos futuros projetos de moeda estável.
Âmbito de aplicação da política: Três condições básicas para a "moeda estável em conformidade"
A SEC declarou de forma clara em seu comunicado que os ativos discutidos se limitam apenas às moedas estáveis que possuem simultaneamente as seguintes três características:
Ancorado ao dólar: a moeda mantém uma relação de troca fixa de 1:1 com o dólar.
Pode ser trocado por dólares: o emissor suporta que os usuários troquem a moeda estável por dólares a qualquer momento na proporção de 1:1;
Apoio de reservas reais: Os ativos de reserva devem ser ativos de baixo risco e alta liquidez, e o valor total deve ser sempre maior ou igual à quantidade total de moeda estável em circulação.
Este tipo de produto é chamado pela SEC de "moeda estável coberta" (Covered Stablecoins) e é claramente indicado que seus casos de uso devem ser limitados a funções comerciais como pagamento, transferência e armazenamento de valor, não envolvendo direitos de rendimento ou direitos de investimento, nem deve possuir características de segurança como direitos de governança, distribuição de lucros ou reivindicação de ativos.
Ou seja, apenas quando a lógica de ancoragem é clara, o mecanismo de pagamento é completo e a reserva de ativos é sólida e transparente, é que a SEC considera esses produtos como moedas estáveis (Covered Stablecoins) que podem não constituir valores mobiliários.
De acordo com as características de conformidade da moeda estável destacadas neste documento, não se aplica às seguintes categorias de moeda estável:
moeda estável lastreada em ativos não dolarizados (como ouro, outras moedas digitais, commodities);
Utilizar mecanismos algorítmicos para ajustar a oferta a fim de manter a "moeda estável" ancorada;
Moeda que está ancorada ao dólar na superfície, mas que na prática não é resgatável em dólares;
Moedas estáveis "de rendimento" que oferecem juros, retornos ou dividendos.
Esta classificação basicamente exclui a maioria dos produtos de moeda estável não custodiada, com características de rendimento ou com transparência de reservas insuficiente que estão atualmente no mercado.
Lógica central de julgamento da SEC: análise de dois grandes testes judiciais
A parte de análise da declaração é baseada em dois padrões de precedentes jurídicos de valores mobiliários dos Estados Unidos:
Padrão do caso Reves: determinar se um determinado instrumento financeiro constitui um "nota" (note) ou outro instrumento de dívida securitizada;
Critério do caso Howey: Avaliar se um determinado arranjo constitui um "contrato de investimento", ou seja, um modelo típico de emissão de valores mobiliários.
Estes dois padrões constituem um caminho importante para a qualificação de instrumentos financeiros no sistema judicial federal dos Estados Unidos com base na "precedência dos fatos", sendo também uma ferramenta analítica chave na determinação de muitos projetos de ativos criptográficos como títulos na investigação da SEC.
Primeira parte: por que não constitui um "título"? (Análise do caso Reves)
A SEC analisou os "moedas estáveis em conformidade" em quatro dimensões:
Em primeiro lugar, a verdadeira intenção do propósito da negociação. O documento indica que os compradores de moedas estáveis em conformidade geralmente não o fazem com a motivação de obter lucro, mas sim para funções comerciais como pagamento, transferência e armazenamento de valor. Este tipo de moeda estável também não oferece aos usuários nenhum direito a rendimento ou promessa de retorno sobre investimento. Assim, existem diferenças essenciais em relação aos "títulos de financiamento" no sentido tradicional.
Em segundo lugar, as características do modo de circulação. Embora estas moedas estáveis possam circular no mercado secundário, devido ao seu objetivo de design de ancoragem 1:1, a volatilidade de preços é limitada e existe um mecanismo de resgate, não possuindo típicos incentivos de especulação ou investimento.
Três são as expectativas dos investidores. A SEC enfatiza que esses tipos de moeda estável não foram promovidos no mercado como uma "oportunidade de investimento", não levando os detentores a formarem a expectativa de "obter retornos futuros".
Quarto, o mecanismo de controle de riscos. Este é o ponto que foi especialmente enfatizado na declaração. Os ativos de reserva das moedas estáveis em conformidade devem atender aos seguintes requisitos:
Os ativos de reserva são apenas para pedidos de resgate e não podem ser usados para operações diárias;
Os ativos de reserva não podem ser emprestados, penhorados ou re-penhorados;
Os ativos de reserva devem ser independentes dos ativos do emissor e isolados de reivindicações de terceiros;
Os rendimentos de reservas que podem ser obtidos pelo emissor não são distribuídos aos detentores, não formando uma relação de investimento.
Baseando-se nessas disposições estruturais, a SEC considera que esses tipos de moeda estável possuem mecanismos de controle de risco significativos, suficientes para apoiar seu julgamento de que as leis de valores mobiliários não se aplicam.
Segunda parte: por que não constitui um "contrato de investimento"? (Análise do caso Howey)
A SEC analisou mais a fundo e apontou que, mesmo que não constitua um "título", ainda é necessário aplicar o teste Howey para determinar se constitui um "contrato de investimento".
Os quatro elementos do teste Howey são:
Existe investimento de capital;
Se deve ser incorporada a uma joint venture;
Os investidores têm expectativas de lucro;
O lucro vem do esforço de outras pessoas.
A declaração considera que os usuários de moeda estável coberta não têm um propósito de investimento ao comprar, e que o uso de seus fundos é apenas para obter moeda estável de valor equivalente, e não para compartilhar alguma expectativa de lucro.
Além disso, essas moedas estáveis são posicionadas no mercado como "ferramentas de pagamento e armazenamento de valor", e não como "certificados de direitos de receita futura", e também não são promovidas como produtos de investimento que possam trazer valorização de ativos. Portanto, não atendem aos dois critérios centrais do teste de Howey: "expectativa de lucro" e "esforço de terceiros".
A conclusão da SEC é que a estrutura e a forma de promoção das Covered Stablecoins não possuem as características legais de um contrato de investimento, e portanto não constituem um título.
Impacto direto na indústria: fornecer um caminho de conformidade que possa ser referenciado
Do ponto de vista da política regulatória, o significado chave deste documento não reside em "afrouxar", mas sim em delinear claramente, pela primeira vez, um modelo de moeda estável que pode ser visto como não-seguro, fornecendo um quadro de referência para os participantes do mercado em design de produtos, obrigações de divulgação e gestão de riscos.
Ele também transmite os seguintes sinais importantes:
O mecanismo de reserva, o mecanismo de pagamento e os limites de conformidade estão intimamente relacionados. Moedas estáveis que carecem de transparência ou que misturam ativos de reserva podem ser consideradas valores mobiliários.
As propriedades de rendimento são extremamente sensíveis. Sempre que envolver "juros", "recompensas", "dividendos" ou "direitos de governança", isso pode ser presumido como um produto de investimento.
O conteúdo da promoção e o posicionamento no mercado serão considerados na avaliação. A SEC destacou que se os investidores veem um determinado ativo como uma moeda, depende parcialmente de como a equipe do projeto promove suas utilizações e funcionalidades.
O julgamento regulatório será baseado em fatos de caso a caso, e o documento apenas fornece orientações. A declaração enfatiza no final que sua análise se aplica apenas a tipos específicos de moedas estáveis garantidas por ativos, e se um projeto específico constitui um valor mobiliário ainda precisa ser analisado caso a caso.
Resumo do advogado Mankiw
Para empreendedores e equipes de projeto, este é um caminho de conformidade claro, mas com padrões elevados. Isso também reflete, de forma indireta, que as autoridades regulatórias dos EUA não pretendem proibir de forma indiscriminada os negócios de moeda estável, mas estão dispostas a estabelecer limites operacionais através de determinações factuais e precedentes regulatórios.
Para instituições no exterior, prestadores de serviços de pagamento em conformidade e até instituições financeiras tradicionais, isso pode ser uma janela de conformidade clara a ser explorada, merecendo atenção próxima sobre se haverá mais algum No-action Letter, casos de teste ou complementos legislativos formais.
Se no futuro a SEC ou o tribunal reconhecerem na prática que determinada moeda estável atende a esses critérios e não constitui um título, isso realmente estabelecerá a posição legal desse modelo. Para toda a indústria de pagamentos Web3 e liquidação transfronteiriça, isso é sem dúvida um sinal crucial.
Se precisar de um parecer jurídico adicional sobre moedas estáveis, tokens de pagamento ou design de estruturas de conformidade, não hesite em contactar a equipa de advogados de Mankun. Continuaremos a acompanhar as últimas novidades sobre políticas de regulamentação globais e a fornecer sugestões construtivas de conformidade.
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O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
Interpretação de como a moeda estável em conformidade é vista pela SEC dos EUA
Em abril de 2025, o Departamento de Finanças Corporativas da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou uma declaração de política sobre "moeda estável", fornecendo a visão institucional mais clara até agora sobre a questão de saber se "moeda estável" constitui um título.
Esta declaração não tem efeito legal, mas os sinais que emite na prática regulatória não podem ser ignorados, uma vez que descreve sistematicamente sob quais condições uma certa classe de "moeda estável em conformidade" não se aplica aos requisitos da lei federal de valores mobiliários.
Para a indústria, esta é uma referência legal relativamente clara, e também constitui uma base importante para o design e a avaliação de conformidade dos futuros projetos de moeda estável.
Âmbito de aplicação da política: Três condições básicas para a "moeda estável em conformidade"
A SEC declarou de forma clara em seu comunicado que os ativos discutidos se limitam apenas às moedas estáveis que possuem simultaneamente as seguintes três características:
Ancorado ao dólar: a moeda mantém uma relação de troca fixa de 1:1 com o dólar.
Pode ser trocado por dólares: o emissor suporta que os usuários troquem a moeda estável por dólares a qualquer momento na proporção de 1:1;
Apoio de reservas reais: Os ativos de reserva devem ser ativos de baixo risco e alta liquidez, e o valor total deve ser sempre maior ou igual à quantidade total de moeda estável em circulação.
Este tipo de produto é chamado pela SEC de "moeda estável coberta" (Covered Stablecoins) e é claramente indicado que seus casos de uso devem ser limitados a funções comerciais como pagamento, transferência e armazenamento de valor, não envolvendo direitos de rendimento ou direitos de investimento, nem deve possuir características de segurança como direitos de governança, distribuição de lucros ou reivindicação de ativos.
Ou seja, apenas quando a lógica de ancoragem é clara, o mecanismo de pagamento é completo e a reserva de ativos é sólida e transparente, é que a SEC considera esses produtos como moedas estáveis (Covered Stablecoins) que podem não constituir valores mobiliários.
De acordo com as características de conformidade da moeda estável destacadas neste documento, não se aplica às seguintes categorias de moeda estável:
Esta classificação basicamente exclui a maioria dos produtos de moeda estável não custodiada, com características de rendimento ou com transparência de reservas insuficiente que estão atualmente no mercado.
Lógica central de julgamento da SEC: análise de dois grandes testes judiciais
A parte de análise da declaração é baseada em dois padrões de precedentes jurídicos de valores mobiliários dos Estados Unidos:
Padrão do caso Reves: determinar se um determinado instrumento financeiro constitui um "nota" (note) ou outro instrumento de dívida securitizada;
Critério do caso Howey: Avaliar se um determinado arranjo constitui um "contrato de investimento", ou seja, um modelo típico de emissão de valores mobiliários.
Estes dois padrões constituem um caminho importante para a qualificação de instrumentos financeiros no sistema judicial federal dos Estados Unidos com base na "precedência dos fatos", sendo também uma ferramenta analítica chave na determinação de muitos projetos de ativos criptográficos como títulos na investigação da SEC.
A SEC analisou os "moedas estáveis em conformidade" em quatro dimensões:
Em primeiro lugar, a verdadeira intenção do propósito da negociação. O documento indica que os compradores de moedas estáveis em conformidade geralmente não o fazem com a motivação de obter lucro, mas sim para funções comerciais como pagamento, transferência e armazenamento de valor. Este tipo de moeda estável também não oferece aos usuários nenhum direito a rendimento ou promessa de retorno sobre investimento. Assim, existem diferenças essenciais em relação aos "títulos de financiamento" no sentido tradicional.
Em segundo lugar, as características do modo de circulação. Embora estas moedas estáveis possam circular no mercado secundário, devido ao seu objetivo de design de ancoragem 1:1, a volatilidade de preços é limitada e existe um mecanismo de resgate, não possuindo típicos incentivos de especulação ou investimento.
Três são as expectativas dos investidores. A SEC enfatiza que esses tipos de moeda estável não foram promovidos no mercado como uma "oportunidade de investimento", não levando os detentores a formarem a expectativa de "obter retornos futuros".
Quarto, o mecanismo de controle de riscos. Este é o ponto que foi especialmente enfatizado na declaração. Os ativos de reserva das moedas estáveis em conformidade devem atender aos seguintes requisitos:
Baseando-se nessas disposições estruturais, a SEC considera que esses tipos de moeda estável possuem mecanismos de controle de risco significativos, suficientes para apoiar seu julgamento de que as leis de valores mobiliários não se aplicam.
A SEC analisou mais a fundo e apontou que, mesmo que não constitua um "título", ainda é necessário aplicar o teste Howey para determinar se constitui um "contrato de investimento".
Os quatro elementos do teste Howey são:
A declaração considera que os usuários de moeda estável coberta não têm um propósito de investimento ao comprar, e que o uso de seus fundos é apenas para obter moeda estável de valor equivalente, e não para compartilhar alguma expectativa de lucro.
Além disso, essas moedas estáveis são posicionadas no mercado como "ferramentas de pagamento e armazenamento de valor", e não como "certificados de direitos de receita futura", e também não são promovidas como produtos de investimento que possam trazer valorização de ativos. Portanto, não atendem aos dois critérios centrais do teste de Howey: "expectativa de lucro" e "esforço de terceiros".
A conclusão da SEC é que a estrutura e a forma de promoção das Covered Stablecoins não possuem as características legais de um contrato de investimento, e portanto não constituem um título.
Impacto direto na indústria: fornecer um caminho de conformidade que possa ser referenciado
Do ponto de vista da política regulatória, o significado chave deste documento não reside em "afrouxar", mas sim em delinear claramente, pela primeira vez, um modelo de moeda estável que pode ser visto como não-seguro, fornecendo um quadro de referência para os participantes do mercado em design de produtos, obrigações de divulgação e gestão de riscos.
Ele também transmite os seguintes sinais importantes:
O mecanismo de reserva, o mecanismo de pagamento e os limites de conformidade estão intimamente relacionados. Moedas estáveis que carecem de transparência ou que misturam ativos de reserva podem ser consideradas valores mobiliários.
As propriedades de rendimento são extremamente sensíveis. Sempre que envolver "juros", "recompensas", "dividendos" ou "direitos de governança", isso pode ser presumido como um produto de investimento.
O conteúdo da promoção e o posicionamento no mercado serão considerados na avaliação. A SEC destacou que se os investidores veem um determinado ativo como uma moeda, depende parcialmente de como a equipe do projeto promove suas utilizações e funcionalidades.
O julgamento regulatório será baseado em fatos de caso a caso, e o documento apenas fornece orientações. A declaração enfatiza no final que sua análise se aplica apenas a tipos específicos de moedas estáveis garantidas por ativos, e se um projeto específico constitui um valor mobiliário ainda precisa ser analisado caso a caso.
Resumo do advogado Mankiw
Para empreendedores e equipes de projeto, este é um caminho de conformidade claro, mas com padrões elevados. Isso também reflete, de forma indireta, que as autoridades regulatórias dos EUA não pretendem proibir de forma indiscriminada os negócios de moeda estável, mas estão dispostas a estabelecer limites operacionais através de determinações factuais e precedentes regulatórios.
Para instituições no exterior, prestadores de serviços de pagamento em conformidade e até instituições financeiras tradicionais, isso pode ser uma janela de conformidade clara a ser explorada, merecendo atenção próxima sobre se haverá mais algum No-action Letter, casos de teste ou complementos legislativos formais.
Se no futuro a SEC ou o tribunal reconhecerem na prática que determinada moeda estável atende a esses critérios e não constitui um título, isso realmente estabelecerá a posição legal desse modelo. Para toda a indústria de pagamentos Web3 e liquidação transfronteiriça, isso é sem dúvida um sinal crucial.
Se precisar de um parecer jurídico adicional sobre moedas estáveis, tokens de pagamento ou design de estruturas de conformidade, não hesite em contactar a equipa de advogados de Mankun. Continuaremos a acompanhar as últimas novidades sobre políticas de regulamentação globais e a fornecer sugestões construtivas de conformidade.