Mankiw Araştırması | ABD SEC'nin "Şifreleme Varlıklarının Menkul Kıymet Üretimi ve Kayıt Olması" Üzerine Detaylı Açıklama

10 Nisan 2025'te, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Şirket Finansmanı Bölümü, "Kripto Varlık Pazarlarında Menkul Kıymetlerin Teklifleri ve Kaydı" başlıklı önemli bir politika belgesi yayımladı. Başlık yumuşak görünse de, Web3 sektörü için bu esasen standartlaştırılmış bir coin "açıklama belgesi kılavuzu"dur. Bu yeni bir uygulama bildirimi değil, bir projenin ceza bildirimi de değil, son derece pratik bir açıklama kılavuzudur. SEC, nadiren 4000 kelimeyi aşkın bir metinle sana şunları açıkça belirtir: Eğer Amerika'da uyumlu bir şekilde Token çıkartmak, finansman sağlamak istiyorsan, bu konuları net bir şekilde yazmalı ve açıklamalısın. Bunu, Web3 projesinin Amerikan sermaye piyasasına giden bir kılavuzu olarak düşünebilirsiniz; ayrıca SEC'in sektöre çizdiği net bir sınır haritasıdır. Arka plan: SEC bu belgeyi neden yayımladı? Son yıllarda, giderek daha fazla Web3 projesi uyumlu bir yol izleyerek menkul kıymet olarak halka arz yapmayı deniyor, birçok proje aşağıdaki yöntemleri kullandı: • SEC'de halka arz için Form S-1 ile kayıt yaptırma (IPO türü); • Reg A+ kullanarak küçük ölçekli fonlama yapmak, tam IPO sürecinden kaçınmak; • Yabancı ekip tarafından Form 20-F sunularak ABD pazarına giriş yapıldı; • Hatta Token ile bağlantılı ETF ürünleri ihraç etmek için bir tröst yapısı kullanmak. SEC, farklı projelerin sunduğu kayıt belgelerinin çeşitlilik gösterdiğini dikkate aldı; bazıları tamamen beyaz kitaplardan kopyalanmış, bazıları ise teknik terimlerle dolu ama hiçbir somut içerik içermiyor, daha da kötüsü, temel risk faktörlerini bile gizli tutuyor. Sektörün operasyonlarını düzenlemek amacıyla, SEC şirket finansmanı departmanı bu politikayı yayımladı ve Coin Çıkartma sırasında açıklanması gereken temel içeriği listeledi. Yasal bir geçerliliği yoktur, ancak pratikte sektörün varsayılan kayıt referans standardı haline gelmiştir. Metin başlangıcında özellikle belirtiliyor: "federal menkul kıymet yasalarının kripto varlıklara uygulanmasına dair daha fazla netlik sağlamak için..." - Kripto varlıkların menkul kıymet yasalarına nasıl uygulanacağına dair daha net bir rehberlik sağlamak. İş Açıklaması: Hayallerden bahsetmiyoruz, ne yaptığınıza odaklanıyoruz. SEC vurguladı ki, proje sahipleri kendi işlerine dair tam bir tanım sunmak zorundadır. Bu ifade, geleneksel IPO'larda standart bir uygulamadır ve şimdi Token kayıt sürecine de açıkça dahil edilmiştir. "Yatırımcıların işlerinin genel gelişimini anlamaları için gerekli olan bilgileri açıklamaları gerekmektedir." Kısacası, yatırımcıları "blok zinciri + gelecekteki vizyon" anlatımıyla kandırmaya bir daha izin verilmemeli, aksine net bir şekilde açıklanmalıdır: • Hangi projeyi yapıyorsun? L2 mi? DEX mi? GameFi mi? DePIN mi? • Proje şu anda hangi aşamada? Ana ağı var mı? Kullanıcı sayısı? Zincir üzerindeki aktif veriler? • Yayına girdikten sonra hâlâ işletiyor musunuz? Proje ekibi dağıldı mı? Yoksa DAO'ya mı devredildi? DAO'nun net bir yönetim yapısı var mı? • Nasıl kâr ediyorsunuz? Açık bir gelir yolu var mı? Komisyon ücretleri, Token primleri, ekosistem geri dönüşü ile mi? • Token tam olarak ne işe yarıyor? Yönetim, Gas, hizmet belgesi mi, yoksa bir yatırım belgesi mi? SEC özellikle vurguladı ki, "teknolojiyi ve ekosistemi konuşmak" gerçek iş durumunu yerine geçemez ve beyaz kitabı birebir kopyalamamak gerekir. Malzemede, somut, net ve ölçülebilir bir iş modelinizin yansıtılması zorunludur. Teknik yapı açıklaması: Eğer zincir olduğunu söylüyorsan, zincirin yapısını net bir şekilde açıklamalısın. Bu seferki SEC dosyasının en büyük özelliği, teknik açıklama kısmının daha önce hiç olmadığı kadar detaylı yazılması. "Ağın hedefleri ve teknolojinin nasıl… çalıştığı ve hedeflerine nasıl ulaştığı, mimari, yazılım, anahtar yönetimi dahil…" Bunlar aşağıdaki içerikleri kapsamaktadır: Ağların ve uygulamaların hedefleri, kullanımları ve çalışma mekanizmaları; konsensüs mekanizması, işlem onaylama yöntemleri, blok boyutu, Gas mekanizması, işlem throughput'u; cüzdan sistemi ve anahtar yönetim yöntemleri (kendine ait mi, çoklu imzayı destekliyor mu); ağ açık kaynak mı? IP kime ait? Herhangi bir patent anlaşmazlığı var mı? Ağ yükseltme mekanizması kuruldu mu? Yükseltme öneri süreci nasıldır? Kimin icra yetkisi var? Akıllı sözleşmeler aracılığıyla yönetim yapılırsa, bu sözleşmeler denetlendi mi? Bakımını kim yapacak? Yükseltilebilir mi? SEC ayrıca projelerin ağdaki çeşitli rollerin - kullanıcılar, geliştiriciler, doğrulayıcılar, yönetim katılımcıları, zincir dışı hizmet sağlayıcıları vb. - sorumluluklarını ve etkileşim biçimlerini açıklamasını talep etti. Artık sadece "Bizim bir zincirimiz var, zincir üzerinde çalışıyor" diyemezsiniz; bunun yerine zincirin teknik detaylarını, yönetim mekanizmalarını ve yükseltme mantığını bir şirketin yönetim yapısını açıklar gibi net bir şekilde açıklamalısınız. Yukarıda belirtilen projelerin hepsi her bir proje için geçerli olmayabilir, SEC tüm projelerin bu bilgileri açıklamasını zorunlu kılmamıştır, ancak "Eğer bu bilgiler projenizin bir parçasıysa ve yatırımcılar için önem taşıyorsa, o zaman açıklamak zorundasınız" demiştir. Token Açıklaması: Eğer bir menkul kıymet yayımlıyorsanız, menkul kıymet standartlarına göre açıklama yapmalısınız. Bu bölüm SEC tarafından çok açık bir şekilde yazılmış: Eğer çıkardığınız Token menkul kıymet kategorisine giriyorsa (büyük olasılıkla öyle), o zaman borsa hisselerini açıklamak gibi, onun özelliklerini ve hak yapılarını net bir şekilde belirtmelisiniz. "Haklar, yükümlülükler ve tercihler... oy hakları, tasfiye hakları, itfa koşulları vb. dahil." Aşağıdaki soruları yanıtlamanız gerekiyor: Token, varlık gelir hakkını mı temsil ediyor? Tasfiye hakkı mı? Oy hakkı mı? Token transfer edilebilir mi? Kilitlenme, yasak satış, dolaşım kısıtlaması var mı? Bölünebilirlik, stake etme, geri alma, imha gibi işlevler mevcut mu? Kurallar nasıl belirleniyor? Token'in üretim mekanizması nedir? Tek seferde mint mi? Periyodik olarak mı serbest bırakılıyor? Bir üst sınır var mı? DAO için özel Token yapıları (örneğin, yönetim Token'ı vs. ekonomik Token) var mı? Akşam sözleşmesi güncellemeleri destekliyor mu? Eğer öyleyse, kimin mantığı değiştirme yetkisi var? Üçüncü taraf denetimi yapıldı mı? Denetim raporu kamuya açık mı? Token modelinizi güçlü bir teknik mantıkla tasarlayabilirsiniz, ancak sonunda modeli inceleme için SEC'in alışkın olduğu dile çevirmeniz gerekir. Şu anda, inovasyonla ilgili değil, "net bir şekilde açıklayıp açıklayamayacağınız" ile ilgili. Risk Açıklaması: Sadece fiyat dalgalanmaları değil, endişe duyduğun her noktayı net bir şekilde ifade etmelisin. SEC, risk açıklamasına her zaman en duyarlı olanıdır. Riskin, sürecin bir süsü değil, projenin bir yükümlülüğü olduğunu vurgular. "Yatırımı spekülatif veya riskli hale getiren maddi faktörler... teknolojik, düzenleyici ve operasyonel riskler dahil." Açıklamanız gereken riskler sadece "Token fiyat dalgalanmaları" değildir: Teknoloji ve siber güvenlikle ilgili olanlar gibi ihraççının programının ticari faaliyetleriyle ilişkili risklerin yanı sıra ihraççının işinin uygulanması ve diğer ağlara veya uygulamalara güvenme. Menkul kıymetlerle ilişkili riskler, örneğin menkul kıymetlerin herhangi bir ayırt edici özelliğiyle ilgili olanlar, şekilleri, fiyat dalgalanmaları, sahiplerinin hakları veya bunların eksikliği, değerleme ve likidite, arz ve saklama dahil olmak üzere. Bir ihraççının faaliyetlerinin havale yasaları kapsamında Mali Suçları Uygulama Ağı'na veya belirli eyalet finansal hizmet kurumlarına ya da federal veya eyalet bankacılığı düzenleyicileri ya da Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu gibi diğer düzenleyici kurumlara kaydolması gerekip gerekmediği gibi diğer geçerli yasa ve yönetmeliklerle ilişkili riskler. Bunların hepsi gerçeğe uygun bir şekilde açıklanmalıdır, hatta bunlar "finansmanı etkileyecek" gibi görünse bile. SEC'nin en önemli kuralı "saklama"dır, aksi takdirde SEC'ten bir mektup almayı bekleyin. İhraççı yönetimi bilgi açıklaması: Kim yöneticilik yapıyor, kim para aldı, hepsi yazılmalıdır. Kendinizi bir DAO projesi veya vakfı kontrolü altında olarak tanımlayabilirsiniz, ancak SEC sizin kendinizi tanıtmanıza dikkat etmeyecek; o, "kim karar veriyor, kim token çıkarabiliyor, kim somut fayda sağlıyor" diye bakıyor. "Açıklama, resmi unvanı olmayan ancak politika belirleme işlevlerini yerine getiren kişiler için gereklidir." İhraççının yönetim ekibi kimdir? Kimlerin proje yönetimine, finansal kararlarına ve yol haritasının belirlenmesine katıldığına dair hangi kimlik ve deneyim bilgileri vardır? Hangi hizmet sağlayıcılar projeyi işletmektedir? Danışmanlık ücreti veya teknik ücret ödenmiş midir? Çalışanlar veya ekipler büyük miktarda coin bulunduruyor mu? Akıllı sözleşmeler veya ağ kodları belirli bir ekip/kuruluşa mı emanet edilmiştir? En karmaşık yapılandırmaları kullanmış olsanız bile, maddi kontrol sahibini açıklamak zorundasınız. SEC yapı tasarımına karşı bir düşmanlık beslemiyor, sadece "koyun başı asıp köpek eti satmamanızı" istiyor. Finans ve Denetim: Sadece bir token çıkartmadın, aynı zamanda kendini SEC'in radarına soktun. Birçok proje sahibi şöyle der: "Benim gelirlerim yok, mali tablolar ne işe yarar?" SEC, mali tablolarınızı süslemenizi istemiyor, bunun yerine şu konuları net bir şekilde açıklamanızı istiyor: Token varlık olarak mı sayılıyor? Ön satış borç olarak mı ele alınıyor? Hizmet ödemesi için Token karşılığı kullanılıyor mu? Nasıl ölçülüyor? Token teşvikleri, token salınımı, staking faizi gibi unsurlar maliyet oluşturuyor mu? Zincir üzerindeki gelir akışları var mı? Nasıl teyit edilir ve denetlenir? Token, geleneksel menkul kıymetlerle benzer temettü, geri ödeme veya bileşen getiriler üretiyor mu? Metinde şöyle yazıyor: "İhraççıların geçerli gerekliliklere uygun finansal tablolar sağlaması gerekmektedir..." Standart formatta finansal raporlar (özellikle S-1, Reg A+, 20-F yolları) göndermelisiniz ve Token ile ilgili varlıklar, borçlar, gelirler ve giderler için net muhasebe işlemleri yapmalısınız. SEC, eğer Token kurallarınız sözleşmede yazılıysa ve zincir üzerindeki yönetim kuralları kod tarafından belirleniyorsa, bu kodun kendisinin bir Ek olarak sunulması gerektiğini ve güncellemelerin senkronize edilmesi gerektiğini özellikle vurguladı. "Başvuruların ekinde akıllı sözleşmenin kodunu(s)…" Yani: Akıllı sözleşme adresi, versiyonu, denetim durumu senkronize bir şekilde açıklanmalıdır; yükseltme mantığının var olup olmadığı ve azınlık tarafından kontrol edilip edilmediği de belirtilmelidir; eğer sözleşme Token serbest bırakma kurallarını kontrol ediyorsa, bu sizin projenizin "menkul kıymet protokolü"dür. Mankun avukatı özetliyor: Uyumluluk, bir sektörün toplu erginlik törenidir. Birçok girişimci, SEC'in bu belgesini gördüğünde ilk tepkisi şu oluyor: "Çok karmaşık, başka bir ülkede yapalım." Ancak bu belge, Web3'ü reddetmek değil, Web3'ü kamu pazarına ve kurumsallaşmaya doğru bir deneme olarak davet etmektedir. Bu bir kırmızı ışık değil, bir yol haritası. Gerçekten geleneksel kurumların parasını mı almak istiyorsun? Projenin ana akım piyasada işlem görmesini mi istiyorsun? Uzun vadede hayatta kalmak, herhangi bir yasal tebligattan korkmamak mı istiyorsun? O zaman bu tür açıklama gereksinimlerine uyum sağlamalı, token'ını menkul kıymet mantığıyla yönetmeli ve projenizi halka açık bir şirket bilinciyle işletmelisiniz. SEC sana token tasarlamayı söylemedi, ama hangi bilgilerin saklanamayacağını ve hangi yapıların oynanamayacağını söyledi. Bu liste, ABD pazarında uyumlu bir şekilde finansman sağlamak için bir pusula gibidir. Eğer bir Web3 projesi, ticaret platformu, fon, avukat veya denetim kurumu iseniz - şimdi bu belgeyi alın ve SEC'e sunmayı düşündüğünüz her şeyi yeniden gözden geçirin.

/ SON. Bu makalenin yazarları: Liu Honglin, Shao Jiadian