花旗銀行のレポート：ステーブルコインがChatGPTの瞬間を迎える

執筆：AIMan@ゴールドファイナンス

2025年4月25日、シティバンク傘下のシティ研究所（Citi Institute）が「デジタルドル（Digital Dollar）」に関する研究報告書を発表しました。報告書の要点は次のとおりです：

1、2025年は、ブロックチェーンが金融および公共部門で応用される「ChatGPTの瞬間」となることが期待されており、この傾向は規制の変革によって推進されています。

2、シティは予測している。2030年のステーブルコインの総流通供給量は、基本シナリオでは1.6兆ドルに増加する可能性があり、楽観的シナリオでは3.7兆ドルに増加する可能性があり、悲観的シナリオでは約5000億ドルとなる。

3、予想されるステーブルコイン供給は、引き続き米ドル建てが主流となる（約90％）一方で、米国以外の国々は自国のCBDCの発展を促進する。

4、アメリカのステーブルコインに対する規制フレームワークは、2030年までにアメリカの国債に対する新たな純需要を促進する可能性があります。ステーブルコインの発行者は、アメリカの国債の最大の保有者の一つになるかもしれません。

5、ステーブルコインは、代替預金を通じて従来の銀行エコシステムに一定の脅威をもたらします。しかし、それらは銀行や金融機関に新しいサービスの機会を提供する可能性もあります。

レポートのタイトル「デジタルドル」が示すように、シティはステーブルコインに非常に楽観的であり、レポートには「ステーブルコインのChatGPTの瞬間がやってくる」と説明する章があります。ゴールドフィナンスのAIManが「Stablecoins: A ChatGPT Moment?」という章を特別に翻訳しました。以下の通りです:

ステーブルコインはどのように機能していますか？

ステーブルコインは、マーケット価格を基準資産にリンクさせることによって安定した価値を維持することを目的とした暗号通貨です。これらの基準資産には、米ドルなどの法定通貨、金などの商品、または一連の金融商品が含まれます。ステーブルコインシステムの重要な構成要素には、

ステーブルコインの発行者：ステーブルコインを発行するエンティティであり、価格のペッグを維持するために、ステーブルコインの流通供給量と等価の基礎資産を保有する責任があります。

ブロックチェーン台帳：ステーブルコイン発行後、取引記録はブロックチェーン台帳に記録されます。この台帳は、ユーザー間のステーブルコインの所有権と流通を追跡することにより、透明性と安全性を提供します。

準備と担保：準備は、各トークンがペッグされた価値で償還できることを保証します。法定通貨で担保されたステーブルコインの場合、これらの準備は通常、現金、短期政府証券、およびその他の流動資産を含みます。

デジタルウォレットプロバイダー：デジタルウォレットを提供し、これはモバイルアプリ、ハードウェアデバイス、またはソフトウェアインターフェースであり、ステーブルコインの所有者がトークンを保存、送信、受信できるようにします。

ステーブルコインはどのようにそのペッグされた価値を維持しますか？

ステーブルコインは、異なるメカニズムを利用してその価値を基礎資産と一致させます。法定通貨に裏打ちされたステーブルコインは、発行された各トークンが同量の法定通貨と交換可能であることを保証することによってペッグを維持します。

主要なステーブルコイン

2025年4月までに、ステーブルコインの総流通供給量は2300億ドルを超え、2024年4月以来54%増加しました。上位2つのステーブルコインがこのエコシステムを支配しており、価値と取引数量の両方で市場シェアは90%以上です。その中でUSDTが首位、USDCが次いでいます。

図3 2020年から2025年のステーブルコイン供給量

近年では、ステーブルコインの取引量が急速に増加しています。調整後、2025年第1四半期のステーブルコインの月間取引量は6500億〜7000億ドルの間で、2021年下半期から2024年上半期の水準の約2倍です。暗号エコシステムを支えることがステーブルコインの主な利用シーンです。

最大のステーブルコインであるUSDTは、2014年にビットコインブロックチェーンで発売され、2017年にイーサリアムブロックチェーンに拡張され、DeFiでの使用が可能になりました。 2019年には、より高速で低コストであることから、アジアで広く使用されているTRONネットワークにさらに拡大しました。 USDTは主にオフショアで運営されていますが、時代は変わりつつあります。

図4 ステーブルコインの取引量と他の支払い方法の比較（単位：十億ドル）

私たちは、より多くの参加者（特に銀行や伝統的な機関）が市場に参入するのを確実に見るでしょう。ドルで裏付けられたステーブルコインは引き続き主導的な地位を占めるでしょう。最終的に、参加者の数は主要なアプリケーションシナリオをカバーするために必要なさまざまな製品の数に依存します。また、この市場の参加者はカードネットワーク市場よりも多くなる可能性があります。——キューイ・アンド・カンパニーのグローバルおよび米国デジタル資産責任者 Matt Blumenfeld

アメリカおよび世界でのステーブルコインの採用を促進する要因は何ですか？

フォルテフィンテックの創設者エリン・マキューン：

実用的な利点（速度、低コスト、24時間利用可能）：先進国（特に即時決済がまだ広く普及しておらず、中小企業が既存の機関から十分なサービスを受けていない国、および多国籍企業がより便利にグローバル資金移動を行いたいと考えている国）と新興国（越境取引コストが高く、銀行の技術が未成熟であるか、金融包摂が遅れている地域）で需要が生まれました。

マクロ需要(インフレヘッジ、金融包摂):一部の地域では、ステーブルコインが人々の「ライフライン」となっています。 アルゼンチン、トルコ、ナイジェリア、ケニア、ベネズエラなどの通貨は変動が激しく、消費者は自分のお金を守るためにステーブルコインに依存しています。 今日では、ステーブルコインの形で送金されるケースが増えており、銀行口座を持たない消費者もデジタルドルを利用できるようになりました。

既存の銀行と決済プロバイダーのサポートと統合:これは、ステーブルコインの合法化(特に機関投資家や企業ユーザーにとって)の鍵であり、その使用と有用性を急速に拡大することができます。 成熟した大規模な決済ネットワークとコアプロセッサは、透明性をもたらし、企業や加盟店が依存する使い慣れたソリューションとの統合を促進します。 異なるステーブルコイン間、銀行とノンバンク間の清算メカニズムを実装することも、スケールアップに不可欠です。 消費者(使いやすいウォレット)とマーチャント(APIを介した取得プラットフォームへのステーブルコイン収集機能の統合)のための技術的改善により、かつてステーブルコインを暗号エッジスペースに限定していた障壁が取り除かれています。

待望の規制の明確化:これにより、銀行やより広範な金融サービス業界は、リテール業務とホールセール業務の両方でステーブルコインを採用できるようになりました。 透明性(監査要件)と一貫した流動性管理(信頼できるパリティ)により、運用統合も簡素化されます。

ビッグ4の監査法人KPMGのグローバルおよび米国デジタル資産担当マット・ブルーメンフェルド：

ユーザーエクスペリエンス:グローバルな決済環境は、リアルタイムのデジタル取引にますます移行しています。 しかし、すべての新しい決済手段の課題は、直感的であるか、見やすいか、見やすいか、価値が明確であるかなど、顧客体験です。 顧客体験の向上に成功した組織は、小売ユーザーであろうと機関ユーザーであろうと、それぞれの分野で名を馳せることができます。 現在の決済手段との統合により、次の決済手段の波が普及するでしょう。 小売側では、これはカード決済の組み合わせやモバイルウォレットの分野での浸透に現れます。 制度面では、よりシンプルで、より柔軟で、より費用対効果の高い決済方法に反映されています。

規制の明確性：新しいステーブルコイン規制政策の導入に伴い、以前の規制の不確実性が世界的な革新と普及をどの程度抑制していたかが明らかになりました。EUの「暗号資産市場規制指令」（MiCA）の導入、香港の規制の明確化、そして米国のステーブルコイン立法の進展は、機関や消費者の資金移動の簡素化に重点を置いた活動の波を引き起こしました。

革新と効率：機関はステーブルコインを、より柔軟な製品開発を実現するための助けとして捉える必要がありますが、これは現在容易なことではありません。これは、伝統的な銀行預金の機能を強化するために、より便利で創造的かつ魅力的な媒介を提供することを意味します。例えば、収益を生むこと、プログラム可能性、そして組み合わせ可能性です。

ステーブルコインの潜在的な市場規模

Forte Fintechの創設者Erin McCuneが指摘したように、ステーブルコインの潜在的な市場規模に関する予測は、一定の慎重さを保つ必要があります。その中には多くの可変要素があり、私たちのシナリオ分析でも予測の範囲が非常に広いことが示されています。

私たちは、以下の要因に基づいてステーブルコインの需要の増加を促進する予測範囲を構築しました：

海外とアメリカ国内の一部のドルが紙幣からステーブルコインに移行しています。海外で保持されているドル紙幣は通常、現地市場の変動に対するヘッジの避難所であり、ステーブルコインはこのヘッジを得るためのより便利な方法です。国内では、ステーブルコインはある程度、特定の支払い機能に使用され、そのために保持されています。

アメリカ及び国際的な家庭や企業は、一部の米ドルの短期流動性をステーブルコインに再配置しています。これは、ステーブルコインが便利で（例えば、24時間いつでも国境を越えた取引が可能など）、現金管理や支払い操作に役立つからです。規制が許可されれば、ステーブルコインは収益性のある資産の一部を代替する可能性もあります。

さらに、私たちは米国の家庭や企業が保有するユーロ/ポンドの短期流動性も、規模ははるかに小さいものの、米ドルの短期流動性の再配置の傾向に似たものが見られると仮定しています。2030年の全体的なベースケースと楽観的なケースの予測は、ステーブルコイン市場が依然として米ドル主導（約90％のシェア）であることを想定しています。

公共暗号通貨市場の成長：ステーブルコインはその中で決済ツールまたは出入金の通路として機能します。これは、公共暗号通貨資産への機関の採用とブロックチェーン技術の普遍的な応用によってある程度推進されています。我々のベンチマークシナリオでは、2021年から2024年にかけてステーブルコインの発行規模の成長傾向が続くと仮定します。

シティリサーチ所は、2030年のステーブルコイン市場規模のベースケースを1.6兆ドル、楽観的シナリオを3.7兆ドル、悲観的シナリオを0.5兆ドルと予測しています。

図5 2030年のステーブルコイン市場規模予測

図6 2030年のステーブルコイン市場規模

(注)2030年の貨幣総計(流通現金、M0、M1、M2)のストックは、名目GDP成長率で算出しています。 ユーロ圏と英国は、現地通貨のステーブルコインを発行し、採用することができます。 中国は中央銀行のデジタル通貨を採用する可能性が高く、外国発行の民間ステーブルコインを採用する可能性は低いと思われます。 2030年の米ドル以外のステーブルコインの規模は、弱気、ベーシック、強気の市場シナリオでそれぞれ210億ドル、1,030億ドル、2,980億ドルになると予想されています。

ステーブルコイン市場の展望

フォルテ・フィンテックの創設者エリン・マキューン

質問：最近のステーブルコイン市場の楽観的および慎重な見通しと、その発展の軌跡を推進する潜在的な要因についてどう思いますか？

グローバルステーブルコイン市場の成長を予測するには非常に大きな自信（あるいは過剰な自信）が必要です。なぜなら、まだ多くの未知の要因が存在するからです。この点を考慮して、以下は私のブル市場とベア市場のシナリオ分析です：

最も楽観的な予測は、ステーブルコインが世界的に即時、低コスト、低摩擦の取引の一般的な媒介となるにつれて、市場が5〜10倍に拡大するというものです。ブルマーケットのシナリオでは、ステーブルコインの価値は現在の約2000億ドルから指数的に増加し、2030年までに1.5〜2.0兆ドルに達し、世界貿易の支払い、個人間送金、主流の銀行業務に浸透します。この楽観的な期待は、以下のいくつかの重要な仮定に基づいています：

主要な地域の有利な規制：ヨーロッパや北米だけでなく、サハラ以南のアフリカやラテンアメリカなど、代替的な現地法定通貨の需要が最も高い市場も含まれます。

既存の銀行と新規参入者の間の真の信頼：そして、消費者と企業がステーブルコインの準備金の完全性に対して広範な信頼を持っていること（たとえば、1ドルのステーブルコイン = 1ドルの等価法定通貨）。

バリューチェーン上の収入（および貯蓄）は意図的に配分されている：協力を促進するために。

新旧のインフラをつなぐテクノロジーの普及:構造の効率化とスケールアップの推進 例えば、マーチャントアクワイアラーはステーブルコインを使い始めています。 ホールセール決済アプリケーションの場合、エンタープライズ財務および買掛金ソリューションと財務担当者は調整を行う必要があります。 商業銀行もトークン化とスマートコントラクトを導入する必要があります。

熊市において、ステーブルコインの使用は暗号エコシステムと特定の国境を越えたユースケース（主に通貨流動性が不足している市場、現在これらの市場は世界のGDPの割合が小さい）に限られます。地政学的要因、デジタルドル化への抵抗、中央銀行デジタル通貨の広範な採用は、ステーブルコインの成長をさらに妨げるでしょう。このような状況下では、ステーブルコインの時価総額は3000億〜5000億ドルで停滞し、主流経済における関連性は限られる可能性があります。以下の要因が、より悲観的なシナリオを引き起こすでしょう：

主要なステーブルコインの1つまたは複数が準備の故障またはデカップリングの事象を起こす場合：これは小売投資家や企業の信頼を大幅に損なうことになります。

日常的な購入におけるステーブルコインの摩擦とコスト：例えば、送金を受け取った人は食料品を購入したり、学費や家賃を支払ったりすることができず、企業も給与や在庫などに資金を簡単に活用することができません。

小売中央銀行デジタル通貨はまだ魅力を得ていない：しかし、公共部門が提供するデジタルキャッシュの代替ソリューションがスケール化される地域では、ステーブルコインの関連性が低下する可能性があります。

ステーブルコインの発展が進み、地域の法定通貨との関連性がさらに低下する場合、中央銀行は規制を厳格化することで反応する可能性があります。

もし完全に準備された支持のあるステーブルコインの規模が過大に成長した場合：これは「ロック」された大量の安全資産を支えとして、経済の信用を潜在的に制限する可能性があります。

質問：ステーブルコインの現在と未来の適用シーンは何ですか？

他の支払い形態と同様に、ステーブルコインの相関性と潜在的な成長は、特定のアプリケーションシーンに基づいて考慮する必要があります。いくつかのアプリケーションシーンは注目を集めている一方で、他のものは理論的な段階にとどまっていたり、明らかに非現実的だったりします。以下は、現在（または最近）意味のあるステーブルコインのアプリケーションシーンであり、ステーブルコインの最終市場総量（TAM）への貢献度が大きい順に並べられています。

暗号通貨取引:現在、ステーブルコインを使用してデジタル資産を取引する個人や機関は、ステーブルコインの最大のユースケースであり、ステーブルコインの取引量の90〜95%を占めています。 この活動は、主にアルゴリズム取引と裁定取引によって推進されています。 暗号通貨市場の継続的な成長とステーブルコインの流動性への依存を考えると、取引(リテール+分散型金融活動)は、満期段階での価値ベースでステーブルコインの使用の約50%を占める可能性があります。

企業間決済(法人決済):国際銀行間通信協会(SWIFT)によると、従来のコルレス銀行業務における取引の大部分は、Swift Global Payments Innovation Platformを通じて数分以内に目的地に到着します。 ただし、これは主にマネーセンター銀行間で発生し、より流動性の高い通貨を使用し、銀行の営業時間中に発生します。 特に低・中所得国とのビジネスに関しては、依然として多くの非効率性と予測不可能性が存在します。 海外のサプライヤーへの支払いやマネーオペレーションの管理にステーブルコインを使用する企業は、ステーブルコイン市場で大きなシェアを獲得する可能性があります。 世界の企業間フローは数兆ドルに上り、長期的には、ステーブルコインへの切り替えのごく一部でさえ、ステーブルコインの最終市場全体の約20〜25%を占める可能性があります。

消費者の送金:現金からデジタルへの決済手段の着実なシフト、規制の圧力、新規参入者の取り組みにもかかわらず、海外労働者にとって、母国の親戚や友人への送金コストは依然として高いままです(平均取引コスト200ドルは5%で、G20の目標の5倍です)。 ステーブルコインは、手数料が低く、スピードが速いため、約1兆ドルの送金市場で大きなシェアを獲得すると予想されています。 約束された即時入荷と大幅なコスト削減が達成できれば、採用率が高い場合、これは市場の10〜20%を占める可能性があります。

機関取引と資本市場：ステーブルコインは、専門的な投資家やトークン化された証券の取引決済における応用シーンが継続的に拡大しています。大規模な資金の流れ（外国為替、証券決済）は、決済速度を向上させるためにステーブルコインを使用し始める可能性があります。ステーブルコインは、現在バルク自動清算所を通じて実現されている小売株式および債券購入の資金調達プロセスを簡素化することもできます。大手資産管理会社は、資金決済のためにステーブルコインを試験的に使用しており、資本市場での広範な応用の基盤を築いています。金融機関間の大量の支払いの流れを考慮すると、採用率が高くなくても、この応用シーンはステーブルコイン市場の10〜15％を占める可能性があります。

銀行間流動性と資金管理：銀行や金融機関は内部または銀行間決済でステーブルコインを使用しており、その比率は相対的に少ない（市場総量の10%未満の可能性があります）が、潜在的な影響は大きいです。業界のリーディング企業はすでにブロックチェーンプロジェクトを展開しており、日々の取引量は10億ドルを超えており、これはその可能性を示していますが、規制は依然として不明確です。この分野は大きな成長を遂げる可能性がありますが、上記の機関の使用シーンと重複する可能性があります。

ステーブルコイン：銀行カード、中央銀行デジタル通貨及び戦略的自立

私たちは、ステーブルコインの使用量が増加する可能性があり、これらの新しい機会が新規参入者にスペースを創出するだろうと考えています。現在の発行の二重独占の状況はオフショア市場で持続する可能性がありますが、各国のオンショア市場には新しい参加者が加わる可能性があります。過去10〜15年にわたって進化してきたクレジットカード市場のように、ステーブルコイン市場も変化するでしょう。

ステーブルコインと銀行カード業界またはクロスボーダーバンキングにはいくつかの類似点があります。これらのすべての分野には、ネットワークやプラットフォーム効果が高く、強力な強化サイクルが存在します。より多くの商人が特定の信頼できるブランド（例えば、Visa、マスターカードなど）を受け入れることで、より多くのカード保持者がそのカードを選ぶことになります。ステーブルコインにも同様の利用サイクルがあります。

より大きな管轄区域では、ステーブルコインは通常金融規制の外にありますが、現在、EU（2024年の暗号資産市場規制指令）およびアメリカ（関連規制が進行中）の状況が変わりつつあります。より厳しい金融規制の必要性と、パートナーの高コスト要件は、ステーブルコイン発行者の集中化を引き起こす可能性があり、これは私たちがクレジットカードネットワークで見ているようなものです。

基本的に、少数のステーブルコイン発行者がより広範なエコシステムにとって有益です。主要な参加者が一、二社に集中しているように見えるかもしれませんが、過剰なステーブルコインは通貨の形式を断片化し、相互運用性を損なう可能性があります。ステーブルコインは、規模と流動性を持って初めて繁栄することができます。Raj Dhamodharan、マスターカードのブロックチェーンおよびデジタル資産担当エグゼクティブバイスプレジデント

しかし、進化する政治と技術の発展状況は、特にアメリカ以外の地域において、クレジットカード市場の多様性をますます大きくしています。ステーブルコインの分野でも同じことが起こるのでしょうか？多くの国が自国のクレジットカードプログラムを開発しています。例えば、ブラジルのEloカード（2011年に導入）、インドのRuPayカード（2012年に導入）などがあります。

これらの国の銀行カードプランの多くは、国家主権の観点から導入されており、地元の規制の変化や国内金融機関への政治的な奨励によって促進されています。また、ブラジルのPixシステムやインドの統一決済インターフェース（UPI）などの新しい国のリアルタイム決済システムとの統合も促進しています。

近年、国際クレジットカードプログラムは成長を続けていますが、多くの非米国市場ではシェアが減少しています。多くの市場では、技術革新によりデジタルウォレット、アカウント間決済、スーパアプリケーションが台頭し、これらすべてがその市場シェアを侵食しています。

私たちが銀行カード市場で見ている国家計画の普及のように、アメリカ以外の管轄区域が自国の中央銀行デジタル通貨（CBDC）の開発に引き続き焦点を合わせて、特に卸売および企業間決済の分野で国家戦略の自主性のツールとして利用する可能性が高いです。

公式通貨および金融機関フォーラム（OMFIF）の34の中央銀行に対する調査によると、75%の中央銀行が依然として中央銀行デジタル通貨（CBDC）を発行する計画を持っています。2023年の26%から2024年には34%に増加し、今後3〜5年以内にCBDCを発行する予定の回答者の割合が上昇する見込みです。一方で、いくつかの実施上の問題も明らかになりつつあり、31%の中央銀行は立法問題やより広範な解決策を探求する希望から、発行時期を延期しています。

CBDCは2014年に始まり、その時に中国人民銀行がデジタル人民元の研究を開始しました。偶然にも、これがTetherが誕生した年でもあります。近年、民間市場の力に影響されて、ステーブルコインは急速に発展しています。

対照的に、中央銀行デジタル通貨は大部分が公式な試験プロジェクトの段階にあります。少数の国で導入された中央銀行デジタル通貨プロジェクトの小規模な経済体では、多くのユーザーが自発的に利用する様子は見られません。しかし、最近の地政学的緊張の高まりは、中央銀行デジタル通貨プロジェクトへの関心をさらに引き起こす可能性があります。

ステーブルコインと銀行：機会とリスク

ステーブルコインとデジタル資産の採用は、一部の銀行や金融機関に対して収益成長を促進する新たなビジネスチャンスを提供しています。

ステーブルコインエコシステムにおける銀行の役割

プライスウォーターハウスクーパースのグローバルおよび米国デジタルアセット責任者、マット・ブルーメンフェルド

銀行はステーブルコインの分野で多くの参加機会があります。これは、ステーブルコインの発行者として直接関与することも、ステーブルコインを基にした構造化商品を構築する一部として、または一般的な流動性支援などのより間接的な役割を果たすこともできます。銀行は資金の流れの交換媒体としての方法を見つけるでしょう。

ユーザーがより魅力的な製品とより良い体験を追求するにつれて、預金が銀行システムから流出するのを目の当たりにしています。 ステーブルコイン技術により、銀行は、預金を銀行システム内に保持しながら(ユーザーは多くの場合、安全であることを好む)、新しいチャネルを通じて、より良い製品と体験を生み出す機会を得ることができます。

図7：銀行とステーブルコイン：収入とビジネスチャンス

システムの観点から、ステーブルコインは「狭義の銀行」と類似の影響を及ぼす可能性があり、長年にわたり、政策の観点からこの種の機関の利点と欠点について議論されてきました。銀行預金からステーブルコインへの移行は、銀行の貸出能力に影響を及ぼす可能性があります。この貸出能力の低下は、システム調整の移行期間中に少なくとも経済成長を抑制する可能性があります。

伝統的な経済政策は狭義銀行に反対していますが、これは国際通貨基金の2001年の報告書でまとめられたように、信用創造と経済成長に対する懸念から来ています。カトー研究所（Cato Institute）は2023年に反対の見解を示し、同様の意見は「狭義銀行」がシステミックリスクを低減できると主張し、信用およびその他の資金の流れがそれに応じて調整されると考えています。

図8：狭義の銀行に対する異なる見解