2025年4月、アメリカのSEC企業金融部は「ステーブルコイン」に関する政策声明を発表し、「ステーブルコインが証券に該当するかどうか」という問題について現時点での最も明確な機関の見解を示しました。

この声明には法的効力はありませんが、規制の実務において発信される信号は無視できません。特定の「コンプライアンスステーブルコイン」がどのような条件下で連邦証券法の要求に適用されないかを初めて体系的に説明しています。

業界にとって、これは比較的明確な法的定性の参考であり、同時に今後のステーブルコインプロジェクトの設計とコンプライアンス判断の重要な根拠となる。

政策適用範囲：「コンプライアンスステーブルコイン」の三つの基本条件

SECは声明の中で、議論の対象が以下の三つの特徴を同時に持つステーブルコインに限られることを明言しました。

1. 米ドルにペッグ：通貨の価値は米ドルとの間で1:1の固定交換関係を維持する；

2. 引き出せる米ドル：発行者はユーザーがいつでも1:1の比率でステーブルコインを米ドルに交換できることをサポートします；

3. 実際の準備金がサポート：準備資産は低リスクで高度に流動的な資産でなければならず、その総額は流通しているステーブルコインの総量以上または同等でなければならない。

この種の製品はSECによって「コンプライアンスステーブルコイン」（Covered Stablecoins）と呼ばれ、その使用シーンは支払い、送金、貯蓄などの商業機能に限られるべきであり、収益権や投資権には関与せず、ガバナンス権、利益配分、または資産請求などの証券的特徴を持つべきではないと明確に指摘されています。

つまり、アンカリングの論理が明確で、引き出しメカニズムが完備されており、資産準備が健全で透明であるという前提の下で、SECはこのような製品を証券に該当しない可能性のある準拠するステーブルコイン（Covered Stablecoins）と見なすことができます。

この文書で強調されているコンプライアンスステーブルコインの特徴から見ると、以下のいくつかのタイプのステーブルコインには適用されません:

• 米ドル以外の資産（例えば、金、他の暗号通貨、商品）に裏付けされたステーブルコイン； *ペッグを維持するために供給を規制するためにアルゴリズムメカニズムを使用する「アルゴリズムステーブルコイン」。
• 表面上は米ドルにペッグされているが、実際に償還される際には米ドルに換金されない通貨；
• 利息、収益、または配当を提供する「収益型ステーブルコイン」。

この分類は基本的に、現在の市場にあるほとんどの非管理型で、収益特性または準備透明度が不十分なステーブルコイン製品を除外します。

SECの核心判断ロジック：適用される二大司法テスト分析

声明の分析部分は、二つのアメリカの証券法判例基準に基づいて展開されている：

1. Reves基準:金融商品が「手形」などの担保債務商品を構成するかどうかの判断。

2. ハウイ基準：ある取り決めが「投資契約」に該当するかどうかを判断する、いわゆる典型的な証券発行モデル。

これらの二つの基準は、アメリカ連邦裁判所システムが「事実優先」に基づいて金融商品を定性的に評価する重要な道筋を構成しており、多くの暗号資産プロジェクトがSECの調査で証券と認定される際の重要な分析ツールとなっている。

• 第1部：なぜ「票据」を構成しないのか？（Reves事件の分析）

SECは「コンプライアンスステーブルコイン」を4つの次元から分析しました：

1つ目は、取引の目的の真意です。 この文書は、準拠したステーブルコインの購入者は、通常、利益ではなく、支払い、送金、蓄積価値などの商業的機能によって動機付けられていると指摘しています。 また、これらのステーブルコインは、ユーザーに収入や投資収益率を約束するものではありません。 したがって、従来の「資金調達ノート」の意味とは本質的な違いがあります。

二つ目は流通方式の特徴です。これらのステーブルコインは二次市場で流通可能ですが、その設計目標は1:1でのペッグを意図しているため、価格の変動は限られており、償還メカニズムも存在するため、典型的な投機や投資のインセンティブはありません。

三つ目は、投資家の期待です。SECは、この種のステーブルコインが「投資機会」として市場でプロモーションされておらず、保有者が「将来の利益を得る」という期待を形成することはないと強調しています。

四はリスク管理メカニズムです。これは声明の中で特に強調されているポイントです。コンプライアンスのステーブルコインの準備資産は、以下の要件を満たさなければなりません。

• 備蓄資産は換金請求のみに限られ、日常運営には使用できません；
• 備蓄資産は貸し出し、担保、または再担保に使用されてはならない；
• 備蓄資産は発行者の資産から独立しており、第三者の請求から隔離される必要があります；
• 発行者が得られる準備収益は保有者と分配されず、投資関係は形成されません。

これらの構造的な取り決めに基づき、SECはこの種のステーブルコインが顕著なリスクコントロールメカニズムを備えており、証券法が適用されないとの判断を支持するに足ると考えています。

• 第二部：なぜ「投資契約」にならないのか？（ハウイー事件の分析）

SECのさらなる分析によれば、たとえ「債券」を構成しなくても、「投資契約」を構成するかどうかはHoweyテストを適用する必要がある。

ハウイーテストの四つの要素は次の通りです：

• 資金の投入は存在しますか；
• 共同企業に資金を投入するか；
• 投資家は利益を期待しているか；
• 利益は他人の努力から来ていますか。

声明によると、対象ステーブルコインのユーザーは、購入時に投資目的を持たず、その資金は同等の価値のステーブルコインを取得するためにのみ使用され、利益期待を共有するために使用されません。

さらに、この種のステーブルコインは市場で「支払いおよび貯蓄ツール」として位置付けられており、「将来の収益権証券」としての宣伝は行われていません。そのため、Howeyテストの「利益期待」および「他者の努力」という2つの核心基準を満たしていません。

SECの結論は、Covered Stablecoinsの構造と宣伝方法が投資契約の法的属性を持っていないため、証券を構成しないということです。

業界への直接的な影響：参考にできるコンプライアンスの道筋を提供する

規制政策の観点から見ると、この文書の重要な意義は「緩和」ではなく、初めて非証券と見なされることができるステーブルコインモデルを明確に定義したことであり、市場参加者に対して製品設計、開示義務、リスク管理に関する参考フレームワークを提供しています。

それは以下の重要な信号を伝えています：

1. 備蓄メカニズム、引き換えメカニズムとコンプライアンスの境界は密接に関連しています。透明性が欠けているか、準備資産を混用しているステーブルコインは、証券と見なされる可能性があります。

2. 収益属性は非常に敏感です。"利息"、"報酬"、"配当"、"ガバナンス権"に関わる限り、投資型商品として推定される可能性があります。

3. 宣伝内容と市場ポジショニングが判断に含まれます。SECは特に、投資家が特定の資産を証券と見なすかどうかは、プロジェクトチームがその用途と機能をどのように外部にプロモーションするかに部分的に依存すると指摘しています。

4.規制当局の判断は、各ケースの事実に基づいており、文書はガイダンスのみを提供します。 声明の最後には、その分析は特定の種類の資産担保型ステーブルコインにのみ適用され、実際のプロジェクトが証券を構成するかどうかは、ケースバイケースで分析する必要があることを強調しました。

マンキュー弁護士の要約

起業家やプロジェクト側にとって、これは指針が明確で、しかし基準が高いコンプライアンスの道です。また、アメリカの規制当局がステーブルコインビジネスを一律に封殺するつもりはなく、事実認定と規制の判例を通じて実行可能な境界を確立する意向があることを間接的に示しています。

海外の金融機関、コンプライアンスを遵守している決済サービスプロバイダー、さらには伝統的な金融機関にとっても、これは検討可能な明確なコンプライアンスウィンドウである可能性があり、今後、さらなるノーアクションレター、テストケース、または正式な法的補足があるかどうかに細心の注意を払う価値があります。

もし将来SECや裁判所が実際の執行において、特定のステーブルコインがこれらの条件を満たし、証券に該当しないことを認めるならば、それはこのモデルの合法的地位を本当に定めることになります。これはWeb3の支払いと国際決済業界全体にとって、間違いなく重要な信号です。

ステーブルコイン、決済系Tokenやコンプライアンス構造設計に関する今後の法的判断を求める場合は、マンキン法律事務所チームにご連絡ください。私たちは、世界の規制政策の最新の動向を継続的にフォローし、建設的なコンプライアンス提案を提供します。