Peluang dan Risiko MicroStrategy: Efek Davis dari Sumber Untung dan Rugi

Minggu lalu kami membahas potensi Lido untuk diuntungkan dari perubahan lingkungan regulasi. Tema minggu ini adalah popularitas MicroStrategy, banyak orang memberikan komentar tentang model operasi perusahaan ini. Setelah mencerna dan mempelajari lebih dalam, saya memiliki beberapa pandangan pribadi untuk dibagikan kepada semua orang.

Alasan kenaikan harga saham MicroStrategy adalah "Davis Double Hit". Melalui desain bisnis pembelian BTC dengan pembiayaan, mengikat apresiasi BTC dengan keuntungan perusahaan, dan menggabungkan inovasi desain saluran pembiayaan pasar keuangan tradisional untuk mendapatkan leverage modal, perusahaan memiliki kemampuan untuk melampaui pertumbuhan keuntungan yang dihasilkan dari apresiasi BTC yang dimiliki. Sementara itu, seiring dengan peningkatan volume kepemilikan, perusahaan memiliki kekuasaan penetapan harga BTC tertentu, yang semakin memperkuat ekspektasi pertumbuhan keuntungan ini.

Namun risikonya ada di sini, ketika pergerakan harga BTC mengalami fluktuasi atau pembalikan, pertumbuhan keuntungan BTC akan terhenti. Pada saat yang sama, dipengaruhi oleh pengeluaran operasional perusahaan dan tekanan utang, kemampuan pendanaan MicroStrategy akan sangat terpengaruh, yang pada gilirannya akan mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan keuntungan. Pada saat itu, kecuali ada dukungan baru yang dapat mendorong harga BTC lebih lanjut, premium positif harga saham MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC akan dengan cepat menyusut, dan proses ini disebut "Davis Double Kill".

Apa itu double click dan double kill Davis

"Davis double click" biasanya digunakan untuk menggambarkan fenomena di mana harga saham perusahaan meningkat secara signifikan karena dua faktor dalam lingkungan ekonomi yang baik:

1. Pertumbuhan Laba Perusahaan: Perusahaan mengalami pertumbuhan laba yang kuat, atau optimasi dalam model bisnis, manajemen, dan aspek lainnya, yang mengarah pada peningkatan laba.

2. Ekspansi valuasi: Pasar lebih optimis tentang prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, mendorong peningkatan valuasi saham.

Logika spesifik yang mendorong "klik ganda Davis" adalah sebagai berikut: pertama, kinerja perusahaan melebihi ekspektasi, dengan pendapatan dan laba yang meningkat. Ini secara langsung akan menyebabkan pertumbuhan keuntungan perusahaan. Dan pertumbuhan ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek masa depan perusahaan, menyebabkan investor bersedia menerima rasio harga terhadap laba yang lebih tinggi, membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, dan valuasi mulai melebar. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linier dan eksponensial ini biasanya akan menyebabkan harga saham menunjukkan kenaikan yang dipercepat.

"Davis double kill" sebaliknya, digunakan untuk menggambarkan penurunan cepat harga saham yang disebabkan oleh pengaruh bersama dari dua faktor negatif.

1. Penurunan laba perusahaan: Kemampuan laba perusahaan menurun, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, peningkatan biaya, kesalahan manajemen, dan faktor lainnya, yang mengakibatkan laba di bawah ekspektasi pasar.

2. Penyusutan valuasi: Karena penurunan keuntungan atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, yang mengakibatkan penurunan kelipatan valuasi dan penurunan harga saham.

Seluruh logika adalah sebagai berikut, pertama perusahaan tidak dapat mencapai target keuntungan yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan operasional, yang mengakibatkan kinerja yang buruk dan penurunan laba. Ini akan lebih lanjut membuat pasar memiliki ekspektasi yang lebih buruk terhadap masa depan, kepercayaan investor menurun, dan mereka enggan menerima rasio harga terhadap laba yang saat ini terlalu tinggi, hanya bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk saham, sehingga menyebabkan penurunan nilai valuasi dan harga saham semakin jatuh.

Efek resonansi ini biasanya terjadi pada saham pertumbuhan tinggi, terutama di banyak saham teknologi yang terlihat jelas, karena investor biasanya bersedia memberikan ekspektasi yang lebih tinggi untuk pertumbuhan bisnis perusahaan-perusahaan ini di masa depan, namun ekspektasi ini biasanya didukung oleh faktor subjektif yang cukup besar, sehingga volatilitas yang sesuai juga sangat besar.

Bagaimana premi tinggi MSTR tercipta, dan mengapa itu menjadi inti dari model bisnisnya

MicroStrategy telah mengalihkan bisnisnya dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pembiayaan untuk membeli BTC. Ini berarti bahwa sumber keuntungan perusahaan ini berasal dari capital gain yang diperoleh dari BTC yang dibeli dengan dana yang diperoleh melalui pengenceran ekuitas dan penerbitan utang. Bersamaan dengan kenaikan nilai BTC, semua hak pemegang saham investor akan meningkat, sehingga investor mendapatkan keuntungan; dalam hal ini, MSTR tidak berbeda dari ETF BTC lainnya.

Perbedaan yang dihasilkan terletak pada kemampuan pendanaan yang membawa efek leverage, karena ekspektasi investor MSTR terhadap pertumbuhan laba masa depan perusahaan berasal dari peningkatan kemampuan pendanaan yang menghasilkan keuntungan leverage. Mengingat total nilai pasar saham MSTR berada dalam keadaan premi positif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya, artinya total nilai pasar MSTR lebih tinggi dari total nilai BTC yang dimiliki. Selama berada dalam keadaan premi positif ini, baik pendanaan ekuitas maupun pendanaan obligasi konversi yang akan diperoleh dari dana tersebut untuk membeli BTC, akan semakin meningkatkan ekuitas per saham. Ini membuat MSTR memiliki kemampuan pertumbuhan laba yang berbeda dari ETF BTC.

Jadi bagi Michael Saylor, premi positif antara nilai pasar MSTR dan nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor inti yang mendasari model bisnisnya. Oleh karena itu, pilihan terbaiknya adalah bagaimana mempertahankan premi ini sambil terus mendapatkan pendanaan, meningkatkan pangsa pasarnya, dan memperoleh lebih banyak kekuatan dalam penentuan harga BTC. Peningkatan kekuatan penentuan harga ini akan meningkatkan kepercayaan investor terhadap pertumbuhan di masa depan bahkan dalam situasi rasio harga terhadap pendapatan yang tinggi, sehingga memungkinkan dia untuk menyelesaikan penggalangan dana.

Secara singkat, rahasia model bisnis MicroStrategy terletak pada apresiasi BTC yang mendorong peningkatan profit perusahaan, dan tren pertumbuhan BTC yang positif berarti tren pertumbuhan profit perusahaan juga positif. Dengan dukungan "double Davis" ini, MSTR mulai memperbesar premi, sehingga pasar sedang bertaruh pada seberapa tinggi MicroStrategy dapat menyelesaikan pembiayaan lanjutan dengan estimasi premi positif.

Apa risiko yang dibawa MicroStrategy bagi industri

Risiko yang dibawa MicroStrategy ke industri terletak pada kenyataan bahwa model bisnis ini secara signifikan akan meningkatkan volatilitas harga BTC, berfungsi sebagai pengganda fluktuasi. Penyebabnya adalah "Davis Double Kill", dan periode fluktuasi tinggi BTC adalah fase awal dari seluruh domino mulai jatuh.

Ketika kenaikan BTC melambat dan memasuki periode fluktuasi, keuntungan MicroStrategy secara tak terhindarkan mulai menurun. Pada saat ini, biaya operasional tetap dan biaya pendanaan akan semakin memperkecil keuntungan perusahaan, bahkan dalam keadaan merugi. Pada saat ini, fluktuasi ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC di masa mendatang. Hal ini akan bertransformasi menjadi keraguan terhadap kemampuan pendanaan MicroStrategy, yang pada gilirannya semakin memukul ekspektasi pertumbuhan keuntungannya. Dalam resonansi antara keduanya, premi positif MSTR akan cepat menyempit. Dan untuk mempertahankan keberlangsungan model bisnisnya, Michael Saylor harus mempertahankan status premi positif. Jadi, dengan menjual BTC untuk mengembalikan dana guna membeli kembali saham adalah langkah yang harus dilakukan, dan inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.

Berdasarkan proporsi kepemilikan MicroStrategy, terdapat beberapa konsorsium teratas, seperti Jane Street dan BlackRock, sementara pendirinya Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%. Tentu saja, melalui desain dual-class share, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keunggulan absolut, karena saham yang dimilikinya lebih banyak berupa saham biasa kelas B, sedangkan hak suara saham biasa kelas B adalah 10:1 dibandingkan dengan kelas A. Jadi perusahaan ini masih berada di bawah kontrol kuat Michael Saylor, meskipun proporsi kepemilikannya tidak tinggi.

Ini berarti bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai BTC yang dimilikinya, karena jika perusahaan menghadapi kebangkrutan, BTC yang dapat diperolehnya juga tidak banyak.

Menjual BTC pada fase volatilitas dan membeli kembali saham untuk mempertahankan manfaat premium adalah, ketika muncul konvergensi premium, jika Michael Saylor menilai bahwa P/E MSTR saat ini dalam keadaan undervalued karena kepanikan, maka dengan menjual BTC untuk mendapatkan kembali dana, dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah tindakan yang menguntungkan. Oleh karena itu, pada saat ini, efek pengurangan jumlah beredar yang memperbesar ekuitas per saham akan lebih tinggi dibandingkan dengan efek pengurangan ekuitas per saham akibat berkurangnya cadangan BTC. Ketika kepanikan berakhir, harga saham akan kembali, dan ekuitas per saham akan menjadi lebih tinggi, menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya. Efek ini lebih mudah dipahami dalam situasi ekstrem di mana tren BTC berbalik dan MSTR muncul dengan premium negatif.

Mengingat posisi kepemilikan Michael Saylor saat ini, dan bahwa likuiditas biasanya menyusut ketika terjadi periode fluktuasi atau penurunan, maka ketika dia mulai menjual, harga BTC akan turun dengan cepat. Percepatan penurunan ini akan lebih memperburuk ekspektasi investor terhadap pertumbuhan laba MicroStrategy, dan tingkat premi akan turun lebih lanjut, yang dapat memaksanya untuk menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, pada saat itu "Davis Double Kill" dimulai.

Tentu ada alasan lain yang memaksa mereka untuk menjual BTC guna mempertahankan harga saham, yaitu para investor di baliknya adalah sekelompok Deep State yang memiliki pengaruh besar, tidak mungkin mereka membiarkan harga saham jatuh ke nol tanpa bertindak, pasti akan memberikan tekanan kepada Michael Saylor, memaksanya untuk mengambil tanggung jawab dalam pengelolaan kapitalisasi pasarnya. Selain itu, informasi terbaru menunjukkan bahwa seiring dengan terus terjadinya pengenceran saham, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun sumber informasi spesifik belum ditemukan. Namun, tren ini tampaknya tidak dapat dihindari.

Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tidak memiliki risiko sebelum jatuh tempo

Obligasi konversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan opsi beli gratis. Pada saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta MicroStrategy untuk menebusnya dengan saham yang setara dengan rasio konversi yang disepakati sebelumnya. Namun, ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu MicroStrategy dapat secara aktif memilih metode penebusan, menggunakan uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya. Ini memberikan fleksibilitas, jika dana cukup, mereka dapat mengembalikan lebih banyak uang tunai untuk menghindari pengenceran saham. Jika dana tidak cukup, mereka dapat memberikan lebih banyak saham. Selain itu, obligasi konversi ini adalah tanpa jaminan, sehingga risiko yang ditimbulkan dari pembayaran utang tidak besar. Selain itu, ada perlindungan bagi MicroStrategy, yaitu jika tingkat premi melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebus dengan uang tunai pada nilai nominal, yang menciptakan kondisi untuk negosiasi pinjaman ulang.

Jadi, kreditor utang ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham berada di antara harga konversi dan 130% dari harga konversi. Selain itu, hanya akan ada pokok ditambah bunga rendah. Tentu saja, investor obligasi ini sebagian besar adalah hedge fund yang digunakan untuk melakukan Delta hedging, mendapatkan keuntungan dari volatilitas.

Operasi spesifik Delta hedging melalui convertible bonds terutama dilakukan dengan membeli obligasi konversi MSTR, sambil menjual pendek jumlah saham MSTR yang sama, untuk mengurangi risiko yang disebabkan oleh fluktuasi harga saham. Selain itu, seiring perkembangan harga selanjutnya, hedge fund perlu terus menyesuaikan posisi untuk melakukan hedging dinamis. Hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:

• Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta dari obligasi konversi menurun, karena hak konversi obligasi menjadi kurang berharga ( lebih dekat ke "out of the money" ). Maka saat ini perlu untuk menjual lebih banyak saham MSTR untuk mencocokkan nilai Delta yang baru.

• Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta dari obligasi konversi meningkat, karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga ( mendekati "nilai intrinsik" ). Maka saat ini, dengan membeli kembali sebagian dari saham MSTR yang sebelumnya dijual pendek untuk mencocokkan nilai Delta yang baru, sehingga mempertahankan hedging portofolio.

Hedging dinamis perlu disesuaikan secara frekuent dalam situasi berikut:

• Harga saham yang mendasari berfluktuasi secara signifikan: Misalnya, perubahan harga Bitcoin yang besar menyebabkan fluktuasi tajam pada harga saham MSTR.

• Perubahan kondisi pasar: seperti volatilitas, suku bunga, atau faktor eksternal lainnya yang mempengaruhi model penetapan harga obligasi konversi.

• Biasanya, hedge fund akan melakukan operasi berdasarkan perubahan Delta (, seperti setiap perubahan 0.01) untuk menjaga hedge yang tepat pada portofolio.

Ini berarti bahwa ketika harga MSTR turun, hedge fund di balik obligasi konversi tersebut akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk melakukan hedging Delta secara dinamis, yang pada gilirannya akan lebih menekan harga saham MSTR, dan ini akan berdampak negatif pada premi, yang selanjutnya mempengaruhi seluruh model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan terfeedback lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren kenaikan MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, jadi ini juga merupakan pedang bermata dua.