Recientemente, la discusión sobre el proyecto RWA ha estado muy activa en varias comunidades de Web3. En línea, a menudo hay observadores de la industria que plantean la afirmación de que "RWA reconstruirá el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, esta pista experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, encriptación ha encontrado que hay un debate constante sobre la llamada cuestión de "cumplimiento", y las percepciones sobre "qué es el cumplimiento" son muy diversas, siempre surgiendo la situación de que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se produce en realidad debido a las discrepancias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados especializados hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo debería definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el centro de atención del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Primero, porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en el mercado financiero tradicional enfrentan a largo plazo barreras de entrada altas, ciclos de financiamiento largos, velocidades de financiamiento lentas, mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación mediante tokens puede eludir precisamente estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología de blockchain, normalmente se lleva a cabo en instituciones de intercambio descentralizadas, evitando así las restricciones de acceso de capital extranjero, las limitaciones de políticas industriales y los requisitos de períodos de bloqueo que los proyectos financieros tradicionales pueden encontrar. Al mismo tiempo, también puede reducir significativamente el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiamiento.
**2. Diversificación de activos: **Las OPI tradicionales tienen un solo tipo de activo y solo admiten la emisión de acciones, por lo que existen requisitos estrictos para la estabilidad de los ingresos, la rentabilidad y la estructura de activos y pasivos del emisor. Sin embargo, para los APR, los tipos de activos adecuados para los APR son más diversos, lo que puede incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el alcance de los activos financiables, sino que también cambia el enfoque de la evaluación crediticia a la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación de los emisores.
3. Costes de financiación relativamente bajos: Las OPI tradicionales requieren una cooperación a largo plazo entre bancos de inversión, auditores, bufetes de abogados y otros intermediarios, y el coste de todo el proceso de cotización puede ser de hasta un millón o incluso decenas de millones de yuanes, lo cual es enorme. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran tarifa para los intermediarios y, al mismo tiempo, se ejecuta a través de contratos inteligentes, ahorrando otra gran cantidad de costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado al centro del financiamiento de proyectos gracias a sus ventajas únicas, mientras que el mundo de Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan a la perfección los fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que, en la actualidad, tanto aquellos que desean llevar a cabo una transformación empresarial sustancial como aquellos que simplemente quieren aprovechar la "ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa, así como los "extraños" proyectos iniciales en la base, estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha añadido un impulso al entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya tiene un tiempo, y esta ola de popularidad ha surgido con fuerza debido a que en Hong Kong se aprobaron una serie de innovaciones regulatorias y se implementaron varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera regulada en "RWA". Los nacionales pueden acceder a los "RWA" que cumplen con la normativa. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptación nativos, sino que también ha llevado a proyectos y fondos de sectores tradicionales a comenzar a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha impulsado la popularidad del mercado a un nuevo máximo.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con activos subyacentes y estructuras operativas variadas, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es RWA conforme a la normativa.
Generalmente, la gente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, cuando examinamos los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de operación del proyecto, nos damos cuenta de que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos llevado a cabo una investigación sistemática sobre este problema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
Si los activos subyacentes son reales y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena transparente y de auditoría de terceros es la base clave para juzgar si el token del proyecto logrará una determinación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, el proyecto emite tokens que están vinculados al oro en tiempo real, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están en una plataforma de gestión de terceros, y las auditorías de reservas trimestrales son realizadas por empresas de auditoría de terceros, e incluso admiten el canje de la cantidad correspondiente de oro físico con tokens. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto se gane la confianza de los inversores y le proporcione una base para una valoración efectiva en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que pueden ser emitidos, negociados y gestionados en la cadena, mediante contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para implementar la ejecución de lógica de negocio transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia en la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden ser fraccionados en pequeños tokens, reduciendo las barreras de entrada a la inversión, cambiando la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo así que los minoristas participen en mercados de inversión que anteriormente tenían altas barreras de entrada.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operarse dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede conducir al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o intereses de activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permiten transacciones aleatorias en plataformas descentralizadas. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicciones cruzadas, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diferentes poderes regulatorios. En el ciclo de vida completo de la cadena de activos, la cadena cruzada y la circulación transfronteriza y multiplataforma de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples aspectos, como la certificación de activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(Tres) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos descubierto que existen dos tipos paralelos en los proyectos de RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en un sentido estricto se refiere a los proyectos que tokenizan activos reales verificables y auténticos en la cadena, que también es la comprensión general del RWA, y su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que anclan tokens a activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que muchos de los proyectos RWA que existen actualmente en el mercado son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, lógicas operativas y funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, emitiendo participaciones o certificados tokenizados en forma de tokens de seguridad en la blockchain.
(2) Definición de token de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en comparación con los tokens funcionales, son productos financieros en cadena impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a las regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio actual de países amigables con los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token se considere un token de tipo valor, estará sujeto a la supervisión de organismos regulatorios financieros tradicionales (como la Comisión de Valores). El diseño del token, los modelos de negociación, etc., deberán cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre las partes que financian y los inversores; desde la perspectiva de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez y la innovación en las actividades de financiamiento. Esta diferencia en las posiciones regulatorias se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la fuerza de ejecución en los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también es necesario llevar a cabo un examen exhaustivo y un diseño de cumplimiento en aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso de los inversores y los costos de capital.
Es especialmente importante destacar que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento y expectativas de altos rendimientos, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, independientemente de cómo esté envuelto externamente, es muy probable que su esencia sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valor mobiliario. Una vez que se determine que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema de regulación mucho más estricto y complejo, lo que también aumentará significativamente su trayectoria de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender a fondo el significado de "reglamento de valores" y la lógica regulatoria detrás de él. La definición de valores y los enfoques regulatorios varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los criterios de reconocimiento para los tokens de tipo valor. No es difícil notar que el método de definición en realidad es juzgar si el token cumple con los criterios de clasificación de "valores" según la regulación local, y una vez que se cumplen las condiciones de valor, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de China continental, la Ley de Valores de la República Popular China define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros certificados negociables reconocidos por el Consejo de Estado como emitidos y negociados, y la cotización y negociación de bonos gubernamentales y acciones de fondos de inversión en valores también están incluidas en la regulación de la Ley de Valores.
（La imagen superior es un extracto de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque la "Guía de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "token de seguridad", enumeran en detalle las diferentes situaciones en las que los tokens pueden ser considerados como "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía para la Emisión de Tokens Digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ley de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y negativa de valores.
（La imagen superior fue tomada de la "Ley de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, bonos, obligaciones" y no limita su existencia a los soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en su comunicado sobre las actividades de los intermediarios relacionadas con valores tokenizados que la naturaleza del objeto de su regulación es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba Howey será considerado un valor. Y cualquier producto que sea clasificado como valor deberá estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC contra W.J. Howey Company en 1946, utilizado para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, está sujeto a la regulación de la ley de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero puede ser considerado un "valor". En el marco de análisis para "contratos de inversión" de activos digitales (Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets) publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey a los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre este tema:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a los promotores del proyecto a cambio de ciertos derechos o rendimientos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un acto de intercambio de valor, generalmente puede considerarse que se cumple con este criterio. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con el rendimiento operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los rendimientos de los poseedores de tokens dependen del desarrollo comercial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumple con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Expectativa Razonable de Beneficios Derivados de los Esfuerzos de Otros
Este punto es clave para determinar si un token se clasificará como un token de tipo valor. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al adquirir el producto es esperar una apreciación futura del producto o obtener otros beneficios económicos, y estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad operativa, sino que dependen del esfuerzo de otros para el desarrollo general del proyecto, entonces dicho producto podría considerarse un "valor".
En el contexto de proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar un token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, en lugar de los beneficios derivados de su propio uso o actividades comerciales, entonces el token podría tener una "expectativa de ganancias", lo que activaría la determinación de la naturaleza de valor. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión del ecosistema, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia de los esfuerzos de otros" refuerza aún más su potencial para ser considerado un valor.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deberían estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, y no depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o la prima de la plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" operada por el equipo o la plataforma detrás, y no de las variaciones de ingresos del propio activo, entonces no posee las características de "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptación tokens, lo que significa que ya no depende de la forma del token para determinar su postura regulatoria, sino que se enfoca en un examen sustantivo: prestando atención a la funcionalidad real del token, la forma en que se emite y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una mayor rigurosidad y madurez en la posición legal de los activos encriptación por parte de los reguladores estadounidenses.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la jerarquía "conforme" del proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la cuestión central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA pueden considerarse realmente como RWA "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: cumplimiento en sandbox
Este texto se refiere específicamente al proyecto de sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estrecha y regulada de "cumplimiento". El sandbox Ensemble fomenta que las instituciones financieras y las empresas tecnológicas exploren innovaciones tecnológicas y de modelos de aplicación tokenizada a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar de Hong Kong digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La lucha entre la moneda digital del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los promotores del proyecto, lo que es beneficioso para fomentar prácticas exploratorias sobre la tokenización de activos reales.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de activos tokenizados, tratando de expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluyendo Ant Group, son miembros de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, significan que tienen un alto grado de cumplimiento y reconocimiento por parte de las políticas.
Pero, dado el estado actual, este tipo de proyectos todavía se encuentra en un estado de operación cerrada y aún no ha ingresado a la etapa de circulación en un mercado secundario amplio, lo que indica que todavía hay desafíos reales en cuanto a la liquidez de los activos y la conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y el apoyo de un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo en Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China en impulsar claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente desean intentar, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras.
Al examinar las circulares y las prácticas de política pertinentes emitidas por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, no es difícil encontrar que el núcleo de la supervisión de los APR de Hong Kong es en realidad incluirlos en el marco de la STO y luego estar sujetos a la gestión del cumplimiento. Además, la SFC ha establecido un sistema de licencias de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) y plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) relativamente completo, y se está preparando para emitir una segunda declaración de política de activos virtuales para aclarar aún más la actitud regulatoria y los principios básicos al combinar activos virtuales con activos reales. Bajo este marco institucional, los proyectos tokenizados que involucran activos reales, especialmente RWA, se han incluido en el alcance de la supervisión de cumplimiento a un nivel superior.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya están establecidos en Hong Kong y tienen una cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tienen atributos de seguridad claros. Esto significa que los tokens emitidos involucran la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según lo definido en la "Ordenanza de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y circulados a través del método de token de seguridad (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr una participación en el mercado conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: cualquier activo real con atributos de valores que esté mapeado en la cadena debe estar incluido en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, una aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: un marco regulatorio claro para las regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento relativamente sistemáticas para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en tales regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, pueden considerarse como RWA en cumplimiento que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraposición a la "no conformidad", específicamente en relación con los proyectos de RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "dejar hacer" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente declarado como incumplido o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto espacio de conformidad dentro del marco legal actual del lugar. A pesar de que el alcance y el concepto de esta conformidad son bastante vagos, y el grado aún no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido está permitido" hasta que la regulación legal no esté clara.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras normativas. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras vías, es decir, basándose en las políticas laxas de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas y completar formalmente la "cumplimiento" a un costo menor.
Como resultado, los proyectos de APR se han implementado "como albóndigas" en la superficie, pero aún no ha llegado el momento de generar un valor financiero sustancial. El punto de inflexión fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar el mecanismo del mercado secundario de APR, en particular, cómo liberalizar el flujo transfronterizo de capital. Si el comercio de APR se limita a un mercado cerrado para los inversores minoristas locales en Hong Kong, la liquidez y la financiación serán extremadamente limitadas. Para lograr un gran avance, se debe permitir que los inversores globales inviertan en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, indirectamente "comprando China" en forma de APR.
El papel que desempeña Hong Kong aquí se puede comparar con la importancia que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio esté maduro y la estructura del mercado esté clara, los chinos que deseen "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "aprovechar" los activos chinos, tendrán a Hong Kong como su primera parada. Esto no solo será un beneficio político regional, sino también un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad de los proyectos RWA debe realizarse dentro de las pautas actuales, todos los proyectos deben mantener sensibilidad hacia las políticas, y una vez que haya ajustes legales, se debe realizar un ajuste urgente. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA se encuentra en una fase exploratoria, recomendamos encarecidamente que todos los equipos de proyectos lleven a cabo de manera proactiva el trabajo de "auto-conformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde el inicio del proyecto, asumiendo mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en términos legales, operativos e incluso de relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el peligro oculto más letal para RWA. Una vez que se determina que el diseño del proyecto es ilegal para la recaudación de fondos, independientemente de si los activos son reales o no, ya sea que la tecnología sea avanzada o no, enfrentará importantes consecuencias legales, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí y asesta un duro golpe a los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, inevitablemente habrá diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y diferentes entornos regulatorios, y los desarrolladores e instituciones deben formular una estrategia de cumplimiento por fases en detalle en función de su propio tipo de negocio, atributos de activos y políticas regulatorias del mercado objetivo. Sobre la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se puede promover constantemente la implementación del proyecto RWA.
Tres, Sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y desde una perspectiva de cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben ser atendidos durante el proceso de avance del proyecto RWA en toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debe priorizar las jurisdicciones donde las políticas sean claras, los sistemas regulatorios estén maduros y se tenga una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir efectivamente la incertidumbre en la conformidad.
2. Los activos subyacentes deben tener la capacidad de ser realmente canjeables
Independientemente de lo compleja que sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo implica la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
Los promotores de los proyectos RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también deben enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos empaquetan los riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente la situación de los activos subyacentes o la lógica del modelo de token, lo que lleva a los inversores a participar sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurre una fluctuación o un evento de riesgo, no solo se desencadena una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede provocar la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que las cosas sean más difíciles de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer mecanismos claros de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que posean cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las etapas tempranas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, límites en las cantidades de participación, y sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, para asegurar que los participantes estén "informados y de acuerdo", y realmente comprendan la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez en el mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran varios aspectos como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento normativo transfronterizo. Cada uno de estos aspectos corresponde a las agencias reguladoras y requisitos de cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar las declaraciones de cumplimiento y la coordinación regulatoria dentro del marco legal correspondiente para reducir los riesgos legales. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento en relación con la emisión de valores, la lucha contra el lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posterior
La conformidad no es un acto único; después de la implementación del proyecto RWA, aún se debe enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir posibles investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad desde una perspectiva posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda que el equipo del proyecto establezca un equipo de cumplimiento profesional y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación en el mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión continua entre los activos virtuales y la economía real, los diferentes proyectos de RWA tienen intenciones diversas y mecanismos variados, que incluyen tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y trayectorias prácticas de los diferentes proyectos son extremadamente diversas, lo que merece que los estudiemos y observemos clasificadamente uno por uno.
Durante el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no radica en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre de las instituciones, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos poder legislativo y regulador, seguir impulsando la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos se maduren y las instituciones reguladoras establezcan una experiencia de gestión adecuada, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, fomentar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional benéfica "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alerta sobre el cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es la premisa básica de toda innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica de línea base que garantiza el orden del mercado y el interés público.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Web3 abogado revela: ¿Qué tipo de RWA entiende todo el mundo?
Fuente: encriptación ensalada
Recientemente, la discusión sobre el proyecto RWA ha estado muy activa en varias comunidades de Web3. En línea, a menudo hay observadores de la industria que plantean la afirmación de que "RWA reconstruirá el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, esta pista experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, encriptación ha encontrado que hay un debate constante sobre la llamada cuestión de "cumplimiento", y las percepciones sobre "qué es el cumplimiento" son muy diversas, siempre surgiendo la situación de que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se produce en realidad debido a las discrepancias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados especializados hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo debería definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el centro de atención del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Primero, porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en el mercado financiero tradicional enfrentan a largo plazo barreras de entrada altas, ciclos de financiamiento largos, velocidades de financiamiento lentas, mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación mediante tokens puede eludir precisamente estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología de blockchain, normalmente se lleva a cabo en instituciones de intercambio descentralizadas, evitando así las restricciones de acceso de capital extranjero, las limitaciones de políticas industriales y los requisitos de períodos de bloqueo que los proyectos financieros tradicionales pueden encontrar. Al mismo tiempo, también puede reducir significativamente el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiamiento.
**2. Diversificación de activos: **Las OPI tradicionales tienen un solo tipo de activo y solo admiten la emisión de acciones, por lo que existen requisitos estrictos para la estabilidad de los ingresos, la rentabilidad y la estructura de activos y pasivos del emisor. Sin embargo, para los APR, los tipos de activos adecuados para los APR son más diversos, lo que puede incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el alcance de los activos financiables, sino que también cambia el enfoque de la evaluación crediticia a la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación de los emisores.
3. Costes de financiación relativamente bajos: Las OPI tradicionales requieren una cooperación a largo plazo entre bancos de inversión, auditores, bufetes de abogados y otros intermediarios, y el coste de todo el proceso de cotización puede ser de hasta un millón o incluso decenas de millones de yuanes, lo cual es enorme. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran tarifa para los intermediarios y, al mismo tiempo, se ejecuta a través de contratos inteligentes, ahorrando otra gran cantidad de costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado al centro del financiamiento de proyectos gracias a sus ventajas únicas, mientras que el mundo de Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan a la perfección los fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que, en la actualidad, tanto aquellos que desean llevar a cabo una transformación empresarial sustancial como aquellos que simplemente quieren aprovechar la "ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa, así como los "extraños" proyectos iniciales en la base, estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha añadido un impulso al entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya tiene un tiempo, y esta ola de popularidad ha surgido con fuerza debido a que en Hong Kong se aprobaron una serie de innovaciones regulatorias y se implementaron varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera regulada en "RWA". Los nacionales pueden acceder a los "RWA" que cumplen con la normativa. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptación nativos, sino que también ha llevado a proyectos y fondos de sectores tradicionales a comenzar a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha impulsado la popularidad del mercado a un nuevo máximo.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con activos subyacentes y estructuras operativas variadas, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es RWA conforme a la normativa.
Generalmente, la gente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, cuando examinamos los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de operación del proyecto, nos damos cuenta de que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos llevado a cabo una investigación sistemática sobre este problema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
Si los activos subyacentes son reales y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena transparente y de auditoría de terceros es la base clave para juzgar si el token del proyecto logrará una determinación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, el proyecto emite tokens que están vinculados al oro en tiempo real, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están en una plataforma de gestión de terceros, y las auditorías de reservas trimestrales son realizadas por empresas de auditoría de terceros, e incluso admiten el canje de la cantidad correspondiente de oro físico con tokens. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto se gane la confianza de los inversores y le proporcione una base para una valoración efectiva en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que pueden ser emitidos, negociados y gestionados en la cadena, mediante contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para implementar la ejecución de lógica de negocio transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia en la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden ser fraccionados en pequeños tokens, reduciendo las barreras de entrada a la inversión, cambiando la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo así que los minoristas participen en mercados de inversión que anteriormente tenían altas barreras de entrada.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operarse dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede conducir al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o intereses de activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permiten transacciones aleatorias en plataformas descentralizadas. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicciones cruzadas, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diferentes poderes regulatorios. En el ciclo de vida completo de la cadena de activos, la cadena cruzada y la circulación transfronteriza y multiplataforma de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples aspectos, como la certificación de activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(Tres) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos descubierto que existen dos tipos paralelos en los proyectos de RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en un sentido estricto se refiere a los proyectos que tokenizan activos reales verificables y auténticos en la cadena, que también es la comprensión general del RWA, y su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que anclan tokens a activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que muchos de los proyectos RWA que existen actualmente en el mercado son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, lógicas operativas y funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, emitiendo participaciones o certificados tokenizados en forma de tokens de seguridad en la blockchain.
(2) Definición de token de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en comparación con los tokens funcionales, son productos financieros en cadena impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a las regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio actual de países amigables con los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token se considere un token de tipo valor, estará sujeto a la supervisión de organismos regulatorios financieros tradicionales (como la Comisión de Valores). El diseño del token, los modelos de negociación, etc., deberán cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre las partes que financian y los inversores; desde la perspectiva de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez y la innovación en las actividades de financiamiento. Esta diferencia en las posiciones regulatorias se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la fuerza de ejecución en los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también es necesario llevar a cabo un examen exhaustivo y un diseño de cumplimiento en aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso de los inversores y los costos de capital.
Es especialmente importante destacar que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento y expectativas de altos rendimientos, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, independientemente de cómo esté envuelto externamente, es muy probable que su esencia sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valor mobiliario. Una vez que se determine que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema de regulación mucho más estricto y complejo, lo que también aumentará significativamente su trayectoria de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender a fondo el significado de "reglamento de valores" y la lógica regulatoria detrás de él. La definición de valores y los enfoques regulatorios varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los criterios de reconocimiento para los tokens de tipo valor. No es difícil notar que el método de definición en realidad es juzgar si el token cumple con los criterios de clasificación de "valores" según la regulación local, y una vez que se cumplen las condiciones de valor, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de China continental, la Ley de Valores de la República Popular China define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros certificados negociables reconocidos por el Consejo de Estado como emitidos y negociados, y la cotización y negociación de bonos gubernamentales y acciones de fondos de inversión en valores también están incluidas en la regulación de la Ley de Valores.
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（La imagen superior es un extracto de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque la "Guía de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "token de seguridad", enumeran en detalle las diferentes situaciones en las que los tokens pueden ser considerados como "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía para la Emisión de Tokens Digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ley de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y negativa de valores.
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（La imagen superior fue tomada de la "Ley de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, bonos, obligaciones" y no limita su existencia a los soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en su comunicado sobre las actividades de los intermediarios relacionadas con valores tokenizados que la naturaleza del objeto de su regulación es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba Howey será considerado un valor. Y cualquier producto que sea clasificado como valor deberá estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC contra W.J. Howey Company en 1946, utilizado para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, está sujeto a la regulación de la ley de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero puede ser considerado un "valor". En el marco de análisis para "contratos de inversión" de activos digitales (Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets) publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey a los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre este tema:
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a los promotores del proyecto a cambio de ciertos derechos o rendimientos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un acto de intercambio de valor, generalmente puede considerarse que se cumple con este criterio. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con el rendimiento operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los rendimientos de los poseedores de tokens dependen del desarrollo comercial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumple con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token se clasificará como un token de tipo valor. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al adquirir el producto es esperar una apreciación futura del producto o obtener otros beneficios económicos, y estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad operativa, sino que dependen del esfuerzo de otros para el desarrollo general del proyecto, entonces dicho producto podría considerarse un "valor".
En el contexto de proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar un token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, en lugar de los beneficios derivados de su propio uso o actividades comerciales, entonces el token podría tener una "expectativa de ganancias", lo que activaría la determinación de la naturaleza de valor. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión del ecosistema, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia de los esfuerzos de otros" refuerza aún más su potencial para ser considerado un valor.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deberían estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, y no depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o la prima de la plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" operada por el equipo o la plataforma detrás, y no de las variaciones de ingresos del propio activo, entonces no posee las características de "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptación tokens, lo que significa que ya no depende de la forma del token para determinar su postura regulatoria, sino que se enfoca en un examen sustantivo: prestando atención a la funcionalidad real del token, la forma en que se emite y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una mayor rigurosidad y madurez en la posición legal de los activos encriptación por parte de los reguladores estadounidenses.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la jerarquía "conforme" del proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la cuestión central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA pueden considerarse realmente como RWA "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: cumplimiento en sandbox
Este texto se refiere específicamente al proyecto de sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estrecha y regulada de "cumplimiento". El sandbox Ensemble fomenta que las instituciones financieras y las empresas tecnológicas exploren innovaciones tecnológicas y de modelos de aplicación tokenizada a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar de Hong Kong digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La lucha entre la moneda digital del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los promotores del proyecto, lo que es beneficioso para fomentar prácticas exploratorias sobre la tokenización de activos reales.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de activos tokenizados, tratando de expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluyendo Ant Group, son miembros de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, significan que tienen un alto grado de cumplimiento y reconocimiento por parte de las políticas.
Pero, dado el estado actual, este tipo de proyectos todavía se encuentra en un estado de operación cerrada y aún no ha ingresado a la etapa de circulación en un mercado secundario amplio, lo que indica que todavía hay desafíos reales en cuanto a la liquidez de los activos y la conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y el apoyo de un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo en Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China en impulsar claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente desean intentar, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras.
Al examinar las circulares y las prácticas de política pertinentes emitidas por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, no es difícil encontrar que el núcleo de la supervisión de los APR de Hong Kong es en realidad incluirlos en el marco de la STO y luego estar sujetos a la gestión del cumplimiento. Además, la SFC ha establecido un sistema de licencias de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) y plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) relativamente completo, y se está preparando para emitir una segunda declaración de política de activos virtuales para aclarar aún más la actitud regulatoria y los principios básicos al combinar activos virtuales con activos reales. Bajo este marco institucional, los proyectos tokenizados que involucran activos reales, especialmente RWA, se han incluido en el alcance de la supervisión de cumplimiento a un nivel superior.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya están establecidos en Hong Kong y tienen una cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tienen atributos de seguridad claros. Esto significa que los tokens emitidos involucran la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según lo definido en la "Ordenanza de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y circulados a través del método de token de seguridad (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr una participación en el mercado conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: cualquier activo real con atributos de valores que esté mapeado en la cadena debe estar incluido en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, una aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: un marco regulatorio claro para las regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento relativamente sistemáticas para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en tales regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, pueden considerarse como RWA en cumplimiento que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraposición a la "no conformidad", específicamente en relación con los proyectos de RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "dejar hacer" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente declarado como incumplido o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto espacio de conformidad dentro del marco legal actual del lugar. A pesar de que el alcance y el concepto de esta conformidad son bastante vagos, y el grado aún no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido está permitido" hasta que la regulación legal no esté clara.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras normativas. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras vías, es decir, basándose en las políticas laxas de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas y completar formalmente la "cumplimiento" a un costo menor.
Como resultado, los proyectos de APR se han implementado "como albóndigas" en la superficie, pero aún no ha llegado el momento de generar un valor financiero sustancial. El punto de inflexión fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar el mecanismo del mercado secundario de APR, en particular, cómo liberalizar el flujo transfronterizo de capital. Si el comercio de APR se limita a un mercado cerrado para los inversores minoristas locales en Hong Kong, la liquidez y la financiación serán extremadamente limitadas. Para lograr un gran avance, se debe permitir que los inversores globales inviertan en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, indirectamente "comprando China" en forma de APR.
El papel que desempeña Hong Kong aquí se puede comparar con la importancia que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio esté maduro y la estructura del mercado esté clara, los chinos que deseen "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "aprovechar" los activos chinos, tendrán a Hong Kong como su primera parada. Esto no solo será un beneficio político regional, sino también un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad de los proyectos RWA debe realizarse dentro de las pautas actuales, todos los proyectos deben mantener sensibilidad hacia las políticas, y una vez que haya ajustes legales, se debe realizar un ajuste urgente. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA se encuentra en una fase exploratoria, recomendamos encarecidamente que todos los equipos de proyectos lleven a cabo de manera proactiva el trabajo de "auto-conformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde el inicio del proyecto, asumiendo mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en términos legales, operativos e incluso de relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el peligro oculto más letal para RWA. Una vez que se determina que el diseño del proyecto es ilegal para la recaudación de fondos, independientemente de si los activos son reales o no, ya sea que la tecnología sea avanzada o no, enfrentará importantes consecuencias legales, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí y asesta un duro golpe a los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, inevitablemente habrá diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y diferentes entornos regulatorios, y los desarrolladores e instituciones deben formular una estrategia de cumplimiento por fases en detalle en función de su propio tipo de negocio, atributos de activos y políticas regulatorias del mercado objetivo. Sobre la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se puede promover constantemente la implementación del proyecto RWA.
Tres, Sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y desde una perspectiva de cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben ser atendidos durante el proceso de avance del proyecto RWA en toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debe priorizar las jurisdicciones donde las políticas sean claras, los sistemas regulatorios estén maduros y se tenga una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir efectivamente la incertidumbre en la conformidad.
2. Los activos subyacentes deben tener la capacidad de ser realmente canjeables
Independientemente de lo compleja que sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo implica la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
Los promotores de los proyectos RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también deben enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos empaquetan los riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente la situación de los activos subyacentes o la lógica del modelo de token, lo que lleva a los inversores a participar sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurre una fluctuación o un evento de riesgo, no solo se desencadena una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede provocar la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que las cosas sean más difíciles de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer mecanismos claros de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que posean cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las etapas tempranas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, límites en las cantidades de participación, y sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, para asegurar que los participantes estén "informados y de acuerdo", y realmente comprendan la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez en el mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran varios aspectos como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento normativo transfronterizo. Cada uno de estos aspectos corresponde a las agencias reguladoras y requisitos de cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar las declaraciones de cumplimiento y la coordinación regulatoria dentro del marco legal correspondiente para reducir los riesgos legales. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento en relación con la emisión de valores, la lucha contra el lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posterior
La conformidad no es un acto único; después de la implementación del proyecto RWA, aún se debe enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir posibles investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad desde una perspectiva posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda que el equipo del proyecto establezca un equipo de cumplimiento profesional y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación en el mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión continua entre los activos virtuales y la economía real, los diferentes proyectos de RWA tienen intenciones diversas y mecanismos variados, que incluyen tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y trayectorias prácticas de los diferentes proyectos son extremadamente diversas, lo que merece que los estudiemos y observemos clasificadamente uno por uno.
Durante el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no radica en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre de las instituciones, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos poder legislativo y regulador, seguir impulsando la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos se maduren y las instituciones reguladoras establezcan una experiencia de gestión adecuada, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, fomentar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional benéfica "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alerta sobre el cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es la premisa básica de toda innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica de línea base que garantiza el orden del mercado y el interés público.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.