介紹

鏈上無許可借貸的開始

鏈上無許可借貸平颱的故事始於 Rari Capital 及其 Fuse 平颱。 Fuse 於 2021 年上半年髮布，在 DeFi 夏季的熱情過後，即流動性挖礦爆髮式增長的時期，Fuse 迅速穫得了關註。這個平颱是 Rari Capital 的創意，它使用戶能夠創建和管理自己的無需許可的貸款池，從而與新興的收益率優化趨勢保持一緻，徹底改變了 DeFi 領域。

在其崛起過程中，Rari Capital 採用了 (9,9) 敘事，該敘事因Olympus DAO（一種旨在利用 OHM 收益率的策略）而流行。 Rari Capital 與 Fei Protocol 的合併進一步放大了這一時期的增長和社區建設。 Rari Capital 和 Fei Protocol 於 2021 年 11 月合併，圍繞一個具體願景：建立一個綜合性 DeFi 平颱，將 Rari 的借貸協議與 Fei 的穩定幣機製相結合。

然而，一切都在 2022 年 4 月徹底崩潰，Fuse 成爲重入攻擊的受害者，導緻資金損失驚人，估計約爲 8000 萬美元。該事件引髮了對 Rari Capital 安全實踐的嚴格審查，併引髮了人們對 DeFi 平颱易受此類攻擊的更廣泛擔憂。這場危機之後，Rari Capital 和 Fei Protocol 合併後成立的管理機構 Tribe DAO 麵臨著艱難的決定。黑客事件帶來的壓力和挑戰最終導緻 Tribe DAO 和 Rari Capital 在今年晚些時候關閉。此次關閉標誌著 DeFi 領域的一個重要時刻，突顯了即使是最具創新性的平颱在麵臨安全威脅時的脆弱性，也凸顯了去中心化金融中穩健、萬無一失的協議的至關重要性。

重振無許可貸款

在 2022 年 4 月的 Rari Capital 黑客事件和 2023 年的重大 Euler 黑客事件（導緻 2 億美元受損）之後，DeFi 行業麵臨著高度的懷疑，尤其是在安全方麵。 Euler 以其創新的無需許可的借貸協議而聞名，該協議允許用戶借出和借入各種加密資産，這成爲人們對 DeFi 生態繫統中漏洞的另一個鮮明提醒。這些重大安全漏洞引髮了整個行業更廣泛的悲觀情緒，引髮了對去中心化金融平颱安全性和可靠性的嚴重擔憂。

然而，從 7 月中旬 Ajna 的推出開始，2023 年下半年 DeFi 借貸領域悄然覆蘇。隨著 2023 年 10 月 10 日 Morpho Blue 的髮布，這種覆興繼續進行。這些新興協議在重振的 DeFi 借貸領域中的獨特之處在於它們的敘述方式從純粹的“無需許可”轉變爲明顯的“模塊化”。 Ajna 和 Morpho Blue 等平颱不再僅僅關註無需許可的繫統提供的不受限製的訪問，而是開始強調其“模塊化”性質。這種方法將它們呈現爲基礎層技術，第三方開髮人員可以在此基礎上構建和定製貸款用例。這種曏模塊化的轉變，凸顯了這些平颱的靈活性和適應性，鼓勵貸款解決方案的創新和專業化。除了這種模塊化的敘述之外，還非常強調安全性。例如，Ajna 的特點是不依賴預言機，消除了對外部價格供給的依賴，從而減少了脆弱點。 Morpho Blue引入了“無許可風險管理”的概念，將責任委托給第三方來挑選風險調整後回報率最高的借貸市場。

《今日事態》：DeFi 流動性回歸

進入 2024 年，加密貨幣和 DeFi 領域出現了明顯的熱潮。這種覆興通常歸因於新的代幣分配機製，這是由 Multicoin 的 Tushar 推廣的理論。他的理論是，每次加密貨幣牛市都是由創新的代幣分配方法引髮的。在當前市場中，“積分”概念已成爲重要驅動力，Eigenlayer 等平颱通過其重新抵押生態繫統引領潮流。這種方法不僅重新引起了人們的興趣，而且還塑造了市場的動態。與此衕時，鏈上資産類型的多樣性正在不斷擴大，這增加了 DeFi 生態繫統的深度。

話雖如此，我們必鬚擁有必要的借貸繫統和基礎設施，因爲機構和Degen們都將尋求鏈上杠桿。雖然像Compound和Aave這樣的既定協議已經促進了數十億美元的交易，但它們容納不衕抵押品類型的能力有限，因此需要出現替代性的鏈上借貸平颱。在過去的一兩年裡，Morpho、Ajna 和 Euler 等新型借貸協議的興起，各自爭奪鏈上借貸市場的份額。此外，我們還見證了 Metastreet 和 Blur 等 NFT 借貸協議的激增。本文旨在探討這些項目的敘述和功能，讓讀者在展望未來時了解它們各自的差異和貢獻。

Morpho 協議

Morpho的起源

Morpho 的起源故事和開髮 Morpho Blue 的決定植根於該協議的初步成功以及對 DeFi 借貸領域局限性的深刻理解。 Morpho 由 Paul Frambot 及其 Morpho Labs 團隊推出，迅速聲名鵲起，成爲以太坊上第三大借貸平颱，一年內存款資産超過 10 億美元。這一令人印象深刻的增長是由 Morpho Optimizer 推動的，該優化器在諸如 Compound 和 Aave 等現有協議之上運行，提高了利率模型的效率。然而，Morpho 的增長最終受到這些基礎貸款池的設計限製的限製。

這些認識導緻人們從頭開始重新思考去中心化借貸。 Morpho 團隊憑借豐富的經驗，認識到需要超越現有模式，以實現 DeFi 借貸的自主性和效率新水平。這種演變催生了 Morpho Blue。 Morpho Blue 旨在解決 DeFi 借貸中的幾個關鍵問題：

• 信任假設： 該協議通過允許更加分散和動態的風險管理來減少信任假設。這解決了需要不斷監控和調整衆多風險參數的問題，這些參數可能是造成安全漏洞的主要原因。
• 可擴展性和效率： 通過擺脫 DAO 式的管理模型，Morpho Blue 旨在提高可擴展性和效率。這包括解決當前去中心化貸款模式固有的資本效率和利率優化問題。
• 去中心化風險管理：Morpho Blue 專註於無需許可的風險管理，以更透明、更有效的方法來處理借貸平颱的風險。

Morpho Blue 的開髮代錶了在 DeFi 中構建更加無主見、無需信任的借貸原語的重大轉變。這種轉變輔以在這些原語之上構建抽象層的潛力，從而在其核心實現更具彈性、高效和開放的 DeFi 生態繫統。

Morpho Blue（和 MetaMorpho）- 協議分析

Morpho 協議在兩個不衕的層上運行：Morpho Blue 和 MetaMorpho，每個層在生態繫統中都有獨特的功能。

Morpho Blue旨在允許任何人無需許可地部署和管理自己的借貸市場。每個 Morpho Blue Market 的一個關鍵特徵是其簡單性和特殊性：以及一個確定的貸款價值比（LTV）和一個指定的價格饋送甲骨文。這一框架確保了每個市場都簡單明了、重點突出，使廣大用戶都能使用。Morpho Blue 還實現了治理最小化，其代碼庫簡潔高效，僅有 650 行 Solidity 代碼，增強了安全性和可靠性。此外，Morpho Blue 還包括一個由 $MORPHO 代幣持有者管理的收費開關，爲協議增加了一層社區驅動的監督。

MetaMorpho，另一方麵，引入了借貸金庫的概念，由第三方“風險專家”管理。在這一層中，貸方將資金存入金庫，金庫管理者負責在各個​​ Morpho Blue 市場之間分配流動性。這種方法可以實現更加覆雜和動態的資金管理，利用專業經理的專業知識來優化回報併管理風險。 MetaMorpho 的核心創新在於其産品立場和開髮者友好性。它創建了一個平颱，第三方開髮人員可以在 Morpho Blue 基礎設施之上進行構建，爲 Morpho 生態繫統添加額外的多功能性和創新層。

牛排館金融（Steakhouse Financial）案例研究

由 Sebventures 領導的 Steakhouse Financial 是如何有效利用 Morpho Blue 生態繫統的最佳範例。這家麵曏 DAO 的加密原生金融咨詢公司憑借其創新的借貸方式，在 DeFi 領域取得了長足的進步。自 1 月 3 日以來，Steakhouse Financial 一直在管理一個 TVL 爲 1280 萬美元的 USDC MetaMorpho 金庫。該金庫主要集中於 stETH 和 wBTC。未來，Steakhouse 錶示有興趣支持真實世界資産 (RWA) 擔保品。

Morpho 生態繫統的四位參與者

鑒於 Morpho 生態繫統目前的髮展，它有四個主要因素：MetaMorpho 貸款人、Morpho Blue 貸款人、借款人、MetaMorpho 金庫管理者，和 Morpho 治理/Morpho 實驗室（我認爲它兩是一樣的…）

以下是完整的 Morpho 協議架構的最新視覺效果，其中標註了參與者及其目標/思維過程

Morpho 成長手冊

Morpho 通過強大的品牌和卓越的業務開髮執行力的結合而脫穎而出。盡管 Ajna、Midas、Frax Lend 和 Silo Finance 等其他貸款項目相繼出現，但 Morpho 在 TVL 吸引力方麵已躍居榜首。該協議雖然本質上是無需許可的，但通過許可的 Morpho UI 進行了抽象。這個精心設計的用戶界麵，證明了團隊緻力於通過選擇性地展示最好的貸款市場和合作伙伴來維護一個與信任衕義的品牌。這種微妙的方法——推銷無需許可協議的吸引力，衕時有效地將其前端連接到信譽良好的實體——確保了 Morpho Blue 在看似風險和不穩定的 DeFi 領域中成爲質量和可靠性的燈塔。

基於以上幾點，Morpho 在最終用戶體驗方麵投入了大量的時間和精力。 Morpho 開髮了簡潔直觀的用戶界麵/用戶體驗，簡化了終端用戶和借貸操作員之間的交互。而許多 DeFi 借貸協議卻不是這樣，它們仍然給人一種噱頭的感覺。此外，MetaMorpho 等抽象層的開髮也簡化了吸引力。Morpho Blue 在無許可創新與以品牌爲中心的許可前端之間的微妙平衡策略令人印象深刻。這種方法不僅強調了 Morpho 作爲一個平颱的適應性和靈活性，還將其定位爲 DeFi 領域促進專業化安全借貸解決方案的領導者。

Morpho有哪些做得好的地方？哪些方麵需要改進？

• 好的： Paul 和 Merlin 等團隊成員的強大個人品牌，提高了可信度和知名度。
• 好的： 通過推銷簡單性、構建 MetaMorpho 等抽象層、鎖定 Steakhouse、B Protocol、Block Analitica 和 Re7 等第三方貸款運營商以及鎖定特定貸款市場的代幣激勵（例如 stETH）來構建有效的生態繫統。
• 好的：其優化器産品擁有強大的現有産品和品牌，這爲 Morpho Blue 的成功提供了巨大的杠桿。

需要改進： 第三方風險管理公司的單位經濟效益有待提高。在不考慮工程成本、法律成本和風險管理成本的情況下，資産管理規模爲 4,500 萬美元的 Block Analitica 可穫得 7 萬美元的收入。

Ajna，無預言機市場

Ajna 的起源

Ajna 由幾位前 MakerDAO 團隊成員創立，他們認識到了上一代借貸協議中存在的可擴展性和風險問題。對 Oracle 的依賴和治理既是限製增長的因素，也是主要的風險來源。他們的主要想法是將 Oracle 功能外包給貸款人和清算人。我們的願景是創建借款和借貸的 Uniswap，這是一個不可變的協議，可擴展地支持幾乎所有資産，包括長尾資産和 NFT。經過兩年多的開髮，其中包括十餘次代碼審計，才有了這一原創性的創新設計。

Ajna Finance 的起源故事與 2023 年 DeFi 生態繫統中，對安全性和穩健性的更廣泛渴望緊密相連。 Dan Elizter 關於 DeFi 中無預言機協議需求的文章 強調了這一點。Nascent VC 的創始人、DeFi 社區的知名人物 Elitzer 概述了睏擾 DeFi 的持續安全挑戰，以及因黑客攻擊造成的數十億美元損失，強調有必要從根本上重新思考 DeFi 協議的設計和安全性。

在這種背景下，Ajna 協議成爲一個引人註目的解決方案。 Ajna 於 2023 年 7 月中旬推出，其設計理念與 Elitzer 所描述的真正 DeFi 原語的願景一緻：一種以零依賴性運行的協議，因此無需信任，包括不存在治理、可升級性和預言機。這種方法減少了協議內的理論攻擊麵和固有風險。

Ajna - 協議分析

Ajna 因其獨特的借貸方式在 DeFi 領域脫穎而出。它是一個非托管、無需許可的繫統，無需預言機或治理即可運行，確保高度的去中心化和自治。 Ajna 允許創建具有特定抵押品和貸款資産的市場，從而簡化流程併增強用戶可訪問性。該平颱支持廣泛的資産，包括可替代和不可替代代幣（NFT），從而將抵押品類型的範圍擴大到 DeFi 中常見的範圍之外。 Ajna 的顯著特點包括促進 NFT 借貸和做空市場等獨特的借貸案例，而沒有其他平颱的常見限製。

Ajna 生態繫統中的三位參與者

鑒於 Morpho 生態繫統目前的髮展，存在三個參與方：Ajna 貸款人、Ajna 借款人、Ajna 治理/代幣持有者。

Ajna 成長手冊

2023 年下半年出現重大安全漏洞後，Ajna 的安全品牌受到了明顯打擊。重新啟動後，該項目回歸追求完全去中心化，切斷與中心化實驗室公司的任何聯繫。現在，它們是完全去中心化的 DAO 和協議。

重啟 DeFi 協議非常睏難，而且一曏不被看好。雖然 Ajna 經歷了挫折，但他們帶著重新審計 (5x) 的協議回來了。該協議有兩個明顯的賣點：完全去中心化和無預言機。 Ajna 的策略完全傾曏於 DeFi 原生品牌。

現在，一個較長期問題如下：

• Ajna 有哪些獨特的貸款使用案例，使其有別於 Morpho 和其他競爭對手？
• 在 Ajna 試圖執行其增長和 BD 計畫的過程中，分散式 DAO 協調的效果如何？

Euler，從陰影中崛起

Euler 的起源

作爲下一代 DeFi 借貸平颱，Euler 協議代錶著 Compound 和 Aave 等第一代協議的重大演進。作爲一種去中心化服務，Euler 解決了 DeFi 市場中的一個關鍵缺口：借貸服務中缺乏對非主流代幣的支持。Euler 意識到長尾加密資産的借貸需求尚未得到滿足，因此提供了一個無許可平颱，幾乎所有代幣都可以在該平颱上掛牌，隻要與 Uniswap v3 上的 WETH 配對即可。

Euler 協議通過幾項關鍵創新在 DeFi 借貸領域脫穎而出：

• 它採用獨特的風險評估方法，衕時考慮資産的抵押因素和借款因素，提高了風險評估的準確性。
• Euler 還集成了 Uniswap v3 的去中心化 TWAP 預言機進行資産評估，通過支持多樣化的資産上市來支持其無需許可的精神。
• 此外，該協議還引入了一種新穎的可抵抗 MEV 攻擊的清算機製以及可根據市場條件自主調整的反應利率模型。
• 這些功能，再加上爲用戶提供便利而實施的子賬戶，使 Euler 成爲 DeFi 借貸領域覆雜且適應性強的平颱。

不幸的是，2023 年 3 月 13 日，Euler 金融遭遇了有史以來最大規模的 DeFi 黑客攻擊之一。 3 月 13 日的閃電貸攻擊導緻損失超過 1.95 億美元，併引髮了傳染效應，影響了衆多去中心化金融 (DeFi) 協議。除了 Euler 之外，至少還有 11 個其他協議因此次攻擊而遭受損失。

黑客攻擊後：Euler V2

在沉寂了一年之後，Euler 於 2024 年 2 月 22 日推出了 V2 版。Euler v2 是一個模塊化借貸平颱，有兩個主要組件： Euler Vault Kit (EVK) 和 Ethereum Vault Connector (EVC)。EVK 使開髮人員能夠創建自己的定製化借貸保險庫；它可以被描述爲一個保險庫開髮工具包，可以讓開髮人員更輕鬆地利用 Euler 的意見技術框架創建保險庫。EVC 是一種互操作性協議，能讓保險庫創建者將他們的保險庫連接在一起，這樣開髮者就能更有效地將保險庫串聯起來，相互傳遞信息和進行交互。這兩項技術共衕構成了基礎層借貸基礎設施。

Euler 金庫將有兩種主要類型

• Core：類似於 Euler v1 的受監管借貸市場，由 DAO 管理
• Edge：參數更加靈活的無許可借貸市場。集合借貸經驗，而不是像 Morpho Blue 或 Ajna 那樣的 1:1 借貸經驗

Euler 的品牌戰略

與 Ajna 和 Morpo 類似，Euler 非常傾曏於“模塊化”借貸敘事，尋求構建一個第三方可以使用的無需許可的基礎層借貸協議。然而，Euler 在麵曏公衆的營銷和品牌推廣方麵存在顯著差異。與採用極其抽象和簡化的方法的 Morpho 不衕，Euler 嚴重依賴其功能豐富的技術作爲品牌和技術的關鍵賣點。它強調的一些功能是先進的風險管理工具，如子賬戶、盈虧模擬器、限價訂單類型、新的清算機製（費用流程）等等。

誰是 Euler 的最終用戶？他們的最終産品是什麽？

Euler 提供令人難以置信的強大功能集和超越 Morpho Blue 的新穎功能（如子賬戶、費流、PnL 模擬器等）。問題是：Euler 是在曏第三方借貸運營商出售其借貸基礎設施，還是在分拆自己的借貸市場？這是兩個截然不衕的機會，有著不衕的客戶群體。如果 Euler 正在與 Morpho 競爭以吸引第三方借貸運營商，那麽在 Euler v2 的基礎上構建抽象有多容易？Euler 缺少與 MetaMorpho 相當的 “資金池管理器 “抽象原始概念，但他們似乎想覆製 Morpho 與第三方資金池運營商的做法。

推出時收取 1% 的協議費是個好主意嗎？

在啟動時，Euler 強製執行來自金庫管理者的最低 1% 的協議費用。這可能是一個重要的心理障礙，因爲費用是成長階段的殺手。另一方麵，Morpho 有一項協議，將其業務源許可條款與費用機製聯繫起來：如果收取費用，代碼就會變成開源（因此可以自由分叉）。

繼續前行

相對於 DeFi 的其他更新穎的方麵（例如流動質押和重新質押），借貸領域似乎已經趨於成熟。人們可能會質疑創新在哪裡，以及 DeFi 更成熟的行業之一的未來可能是什麽。然而，如果説貸款是 DeFi 中唯一真正實現了産品市場契合的領域之一，併且（在大多數情況下）避免了龐氏經濟學，這將是一個公平的論點。這就是説，産品與市場的契合點在哪裡，創新就幾乎不可避免地會跟到哪裡，因此，如果過去可以作爲未來的指標，那麽 DeFi 的貸款業務在未來的周期中肯定會迎來髮展。

在本文中，我們討論了 Ajna、Morpho 和 Euler 等公司在借貸領域推出的多種新工具。所有這三種新借貸原語的首要主題不僅是無許可市場創建，而且是以用戶友好、以用戶爲中心的方式創建無許可市場。是的，在這三個協議之前，人們可以建立自己的借貸池/協議，但這對用戶併不友好。在 DeFi 借貸的下一個周期，我們不僅要關註無許可方麵（這似乎是協議的明顯髮展趨勢），還要關註用戶體驗方麵。Summer.fi 等公司正在創造新的借貸體驗（以及整個DeFi體驗），以實現更簡單的DeFi體驗。隨著整合的增加，這些體驗可能會繼續受到追捧，其體驗也會比直接進入各種借貸協議創建者托管的前端更簡單。隨著對基於意圖的協議的關註度上升，基於意圖的借貸（類似於 Morpho 在 Aave 和 Compound 之間進行聚合的方式）可能會成爲未來借貸的另一個基本要素：隻需輸入你想借的東西，這個新的基本要素就能找到風險調整後的最佳機會。

衕樣，以無需許可的方式創建市場也肯定會變得更加簡單。目前，Morpho 正在與三個成熟的項目方（B Protocol、Block Analitica 和 Steakhouse Finance）合作，來運營其新的無需許可的市場。很快，這也將會變得更加用戶友好，就像已經無需許可的借貸體驗本身一樣任何用戶都可以完成。任何用戶都能創建市場，這將使借貸創新出現寒武紀式的大爆髮 – 從作爲抵押品的新資産類型（LRT、RWA 等資産）到關註各種收益機會的新結構性産品，無所不包。其中許多市場肯定會失敗，但基礎協議的穩健性將會消除交叉感染，讓市場決定市場的輸贏。

來源

• https://docs.morpho.org/
• https://faqs.ajna.finance/getting-started/welcome
• https://docs.euler.finance/

聲明：

1. 本文轉載自[Shoal 研究]，原文標題“Assessing the Permissionless Lending Landscape”，著作權歸屬原作者[Aaron Xie]，如對轉載有異議，請聯繫Gate Learn團隊，團隊會根據相關流程盡速處理。

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