تحليل الطرح العام الأولي لـ Circle: الإمكانية المتزايدة وراء معدل الفائدة المنخفض

اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالاحتمالات. من ناحية، تمتلك الشركة شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على تحقيق الأرباح معتدلة نسبياً، حيث تبلغ نسبة الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع مكافآت معدلات الفائدة المرتفعة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات الرقمية القابلة للتوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها في السوق وموارد التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي استمرت سبع سنوات لـ Circle، بدءاً من حوكمة الشركة، هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة "وراء انخفاض هامش الربح".

1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 نموذج التحول في ثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. تم إجهاض المحاولة الأولى للإدراج العام في عام 2018 بسبب الشكوك التنظيمية وتأثير السوق الهابطة، مما كشف عن هشاشة نموذج أعمال الشركات المشفرة في مراحلها المبكرة. انتهت محاولة SPAC في عام 2021 بسبب استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة، لكنها دفعت الشركة لإكمال التحول الحاسم، وتأسيس استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". يمثل اختيار إدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 نضج مسار تمويل الشركات المشفرة، حيث تم الكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل، وبناء إطار تنظيمي مكافئ لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في البداية، تعاونت مجموعة Centre مع منصة تداول معينة حيث تمتلك 50% من الأسهم. الاتفاق الحالي للتوزيع هو بند لعبة ديناميكية، حيث تحصل منصة التداول المعينة على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة إمداد تبلغ 20%. هذه الطريقة في التوزيع تضع Circle في موقف خطر: عندما يتوسع USDC خارج نطاق منصة التداول المعينة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة":

• 15% من النقد محفوظ في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية
• 85% من خلال صندوق احتياطي Circle المدعوم من BlackRock

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: حق التصويت بصوت واحد لكل سهم
• الأسهم من الفئة ب: لكل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

2.3 توزيع حيازة الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة ومجموعة من المستثمرين المؤسسيين المعروفين حصة كبيرة، حيث يمتلكون أكثر من 130 مليون سهم.

3 نماذج الربح وتحليل العوائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• الإيرادات الاحتياطية هي مصدر الدخل الأساسي، وستشكل 99% من إجمالي الإيرادات في عام 2024
• تقسيم إيرادات الاحتياطي مع الشركاء بناءً على كمية USDC المحتفظ بها
• تشمل الإيرادات الأخرى خدمات المؤسسات، وأعمال سك USDC، وغيرها، والتي تساهم بشكل ضئيل.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

• ارتفع إجمالي الإيرادات من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب 47.5%
• ارتفع الإنفاق على التوزيع بشكل كبير، من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار
• معدل الفائدة من 62.8% ارتفع إلى 39.7%
• صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، ومعدل الفائدة هو 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي
• النفقات الإدارية العامة مستمرة في الارتفاع، مما يعكس صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال"

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل

• القيمة السوقية ل USDC ارتفعت، وستتجاوز 60 مليار دولار في أبريل 2025
• يوجد مجال كبير لتحسين هيكل تكلفة التوزيع
• التقييم المحافظ لم يسعر بشكل كاف ندره السوق
• يُظهر إجمالي قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً بالبيتكوين، ومن المتوقع أن تصبح أصولًا ملاذًا آمنًا

4 المخاطر - التغيرات الكبيرة في سوق العملات المستقرة

4.1 لم تعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• اتفاقية تقاسم الأرباح مع منصة تداول معينة أدت إلى ارتفاع تكاليف التوزيع
• قد تؤدي المطالب الجماعية من البورصات الكبرى لإعادة التفاوض إلى تصعيد تكاليف

4.2 تأثيرات ثنائية على تقدم قانون العملات المستقرة

• قد يؤدي الضغط على توطين الأصول الاحتياطية إلى تكاليف لمرة واحدة كبيرة

5 ملخص التفكير - نافذة الاستراتيجية للمرء المخترق

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• بناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود تجلب حجم تداول جديد
• البنية التحتية المالية B2B تعزز تطور USDC نحو وظيفة تخزين القيمة

5.2 دوران النمو: معدل الفائدة ودورة الاقتصاد الكبير

• دفع بدائل العملات في الأسواق الناشئة نمو السيولة
• لم تعكس قناة تدفق الدولار الأمريكي من الخارج في التقييم الحالي
• توكنيزه الأصول الحقيقية تجلب مصادر دخل جديدة
• الاستفادة من فترة الفراغ التنظيمي للاستحواذ على العملاء المؤسسات
• مجموعة خدمات الشركات تعمق فتح منحنى الدخل الثاني غير الاحتياطي

تحت المظهر السطحي لمعدل الفائدة المنخفض لشركة Circle، فإن الجوهر هو اختيارها النشط "تبادل الربح بالنمو" كاستراتيجية للتوسع. عندما تحقق كمية تداول USDC، وحجم إدارة الأصول RWA، ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود اختراقًا، ستتطور منطق تقييمها من "ناشر عملات مستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب ذلك من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة من منظور دورة زمنية تتراوح بين 3-5 سنوات. إن الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأسرها.