• VC 和做市商是交易所的最主要前端屏障
• 空投和Meme開啟鏈上價值體系重估進程
• 項目方更復雜的代幣經濟學掩蓋增長乏力

散戶最近有點煩，先是 RedStone 一波三折，最終散戶阻擊失敗，RedStone 還是上了幣安，再是 GPS 拔出蘿蔔帶出泥，幣安重拳出擊做市商，展現了宇宙所的絕對實力。

故事並不會很完美，在 VC 幣逐漸傾頹之勢下，價值幣淪為項目方和 VC、做市商出貨的藉口，在每個市場的震盪期緊急完成基金會建立、空投方案上線和上所砸盤的三部曲。

圖片說明：傳統和新興價值流轉
圖片來源：@zuoyeweb3

可以預測一下，Babylon、Bitlayer 等 BTCFi 生態都會重複這個過程，可以回顧一下，IP 上所後的詭異走勢和項目表現沒有任何關係，和韓國人瘋狂的購買力正相關，並且不排除做市商和項目方、交易所的合力。

正因如此，Hyperliquid 的路線確實獨特，無投資、無大所和無利益割裂，在項目方和早期用戶之間達成平衡，所有的協議收入賦能自身代幣，滿足後期買入代幣人群的保值需求。

從 IP 和 Hyperliquid 的表現而言，項目方自身的團結和賦能意願，可以壓制交易所和 VC 的籌碼集中和砸盤行為。

一進一退，隨著幣安把做市商推向臺前，自身的行業壁壘在迅速坍塌。

自我實現的預言，紅色石頭現形記

我的世界中，RedStone 深埋地下 16 層，需要開採後才能研磨。

在整個掘金的過程中，交易所憑藉自身絕對的流量效應和流動性，成為代幣的最終歸宿，在這個流程中，表面是交易所和用戶的皆大歡喜，交易所獲得更多幣種，藉此吸引用戶，而用戶可以接觸新資產，博取潛在收益。

在此基礎上，可以疊加 BNB/BGB 等平臺幣的賦能價值，進一步鞏固自身行業地位。

但是自 2021 年開始，在歐美大型 Crypto VC 的參與下，整個行業的初始化估值過高，以跨鏈橋行業為例，以上所前最後披露估值計，LayerZero 估值 30 億美元，Wormhole 估值 25 億美元，Across Protocol 2022 年估值 2 億美元，Orbiter 估值為 2 億美元，而目前四個項目的 FDV 分別為 18 億美元、9.5 億美元、2.3 億美元和 1.8 億美元。

數據來源：RootData&CoinGecko
製圖：@zuoyeweb3

為項目增加的每個 Big Name 背書效果，實際上都是以散戶的利益為代價。

從 2024 年年中開啟的 VC 幣風暴，到 2025 年初的何一“閨蜜幣風波” AMA 為止，交易所和 VC 的關係在表面上已經無法維繫，VC 自身的背書和上所幫助效果，在 Meme 的狂歡下顯得可笑，唯一剩下的作用只有提供資金，在回報率的驅動下，面向代幣投資已經事實上取代了面向產品投資。

至此，Crypto VC 茫然失措，Web2 VC 投不進 DeepSeek，Web3 VC 投不進 Hyperliquid，一個時代正式結束。

VC 崩塌之後，交易所面對散戶只有做市商充當避風塘，用戶在鏈上衝土狗，做市商只能負責 PumpFun 內盤跑出後，DEX 外盤衝出後，少數上所代幣的做市工作，當然，鏈上業務和做市商的關係本文不深究，我們集中在交易所內。

此時的 Meme 幣，對於做市商和交易所而言，和 VC 幣是一樣的定價高昂，如果價值幣都沒有價值，那麼空氣幣顯然不能基於空氣去公允定價，快吸快拋成為所有做市商的共同選擇。

當整個流程被行業捲來捲去，一年速通幣安不是做市商原罪，幣安能被速通才是行業危機，作為流動性的最後一環，幣安已經無法發掘真正的長期主義代幣，行業危機就此誕生。

幣安這次可以對 RedStone 帶病提拔，也可以正義審判做市商，但是之後呢，行業並不會改變既有模式，依然有定價高昂的代幣等待 listing 流程。

繁複和巨型化意味著終結

以太坊的 L2 越來越多，所有的 dApp 最終都會變成一條鏈。

代幣經濟學和空投方案越來越複雜，從 BTC as a Gas 到 ve(3,3) 的環環相扣，早已超過普通用戶的理解能力。

從 Sushiswap 依靠對 Uniswap 用戶發放代幣空投以佔領市場開始，空投成為刺激早期用戶的有效買量手段，但是在 Nansen 的反女巫審查下，空投已經成為專業擼毛工作室和項目方之間鬥智鬥勇的保留節目，唯一被排斥在外的，只有普通用戶。

擼毛黨想要代幣，項目方需要交易量，VC 提供初始資金，交易所需要新幣，最終散戶承擔所有，只留下跌跌不休和散戶的無能狂怒。

轉向 Meme 只是開始，真正嚴重的是全行業的散戶在重新估算自身利益得失，如果不在幣安交易，而在 Bybit 和 Hyperliquid 開合約得失幾何？

目前，鏈上合約的日交易量已經可達幣安的 15%，其中 Hyperliquid 可佔幣安 10%的份額，這並不是結束，而是鏈上進程的真正開端，剛好， DEX 佔 CEX 的交易量比例在 15% 左右，而 Uniswap 佔幣安的比例在 6% 左右，凸顯 Solana DeFi 的後來居上。

圖片說明：On Chain DAU
圖片來源：Tokenterminal

而幣安的用戶數在 2.5 億，Hyperliquid 只有 40 萬，Uniswap 活躍用戶數 60 萬，而 Solana 日活用戶 3 百萬，我們整體估算鏈上用戶群體在 100 萬的規模，仍舊處於極早期採用階段。

但是現在不僅 L2 越來越多，dApp 的代幣經濟學也同步複雜，都在體現項目方無力在自身利益和散戶之間取得平衡，不引入 VC 和交易所的承諾，則項目無法啟動，但是接受 VC 和交易所的利益劃分，則必然讓渡散戶的利益。

在生物學的進化歷程中，無論是達爾文的進化論還是分子生物學家的概率測量，都無一例外指出一個基本事實，一旦某種生物變得巨大無比、造型精妙絕倫，比如風神翼龍，一般意味著走入滅絕週期，現如今，最終佔領天空的是鳥類。

結語

交易所對做市商進行清理門戶，本質上是在存量競爭格局下的蠶食行為，散戶依然要面對 VC 和項目方的圍剿，情況並不會根本性改觀，轉移至鏈上仍是進行中的歷史行程，強如 Hyperliquid，依然沒做好億級用戶的衝擊。

價值和價格的波動，利益和分配的博弈，依然會在每個週期內相互運動，構成散戶的血淚史。

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